Una de mis mejores ideas de inversión

Photo by ELEVATE on Pexels.com

En todo este tiempo que llevo invirtiendo, pocas veces había encontrado algo tan barato y con un potencial de revalorización tan elevado. Y con “pocas” probablemente ya me esté quedando largo (Sirio SPA probablemente sea una de las excepciones).

La compañía en cuestión es un holding, es decir, una sociedad que controla otras con diferentes negocios entre sí. Siendo conservador, sólo el valor de una de ellas ya es superior a la cotización de todo el holding. Es importante aclarar que estamos hablando de un valor calculado en base a la caja generada por los negocios, no en base al valor estático de sus activos o inmuebles (NAV), como puede ocurrir en otro tipo de holdings. Insisto, en esta ocasión me refiero a la caja puramente generada.

Sólo el valor de una de ellas ya es superior a la cotización de todo el holding

Lo más sorprendente de todo es que los negocios que nos llevaríamos gratis son de alta calidad, como veremos más adelante. Haciendo una suma de partes, la valoración del holding vale el triple sobre su capitalización bursátil actual, a sólo dos años vista. Esto supone una extraordinaria TIR superior al 50% desde niveles actuales.

La compañía en cuestión se llama Quest Holdings, cotiza en el mercado griego y tiene una capitalización bursátil de 262M de euros, con un precio por acción actual de 7,34€. Comencemos con la tesis.

  • Compañía: Quest Holdings
  • Mercado de valores: Atenas, Grecia
  • Capitalización bursátil: 262M euros
  • Precio de cotización actual: 7,34 euros
  • Disponible en Interactive Brokers: No
  • Disponible en Degiro: Sí

El holding

El grupo tiene básicamente cinco líneas de negocio: venta de productos IT (hardware), servicios IT a través de la consultora informática Uni Systems, pagos electrónicos por medio de cardlink, una línea de energías renovables y, por último, una empresa de mensajería: ACS Courier. Podemos verlo de forma resumida en el siguiente esquema:

Venta de hardware. Esta línea de negocio aporta unas ventas superiores a 300M, con un margen EBITDA muy reducido, superando a duras penas el 2%. Entre las compañías figuran distribuidores de productos hardware y software, comercializadores de marca propia, 8 tiendas Apple (que representan prácticamente el 50% del volumen total de la cifra de negocios), la web de ventas online you.gr, 120 centros que suministran soporte técnico y en total una plantilla que asciende a más de 400 profesionales. Por la calidad de algunos de los negocios, parece obvio que los márgenes pueden llegar a ser mejores, y a ello ha centrado sus esfuerzos el equipo gestor. De hecho, durante el 2019 ya se están rozando márgenes EBITDA del 3%. En un año normalizado, esta línea de negocio podría estar generando más de 8M de EBITDA, con una deuda en balance que alcanza los 12M.

Servicios IT. Aporta unos ventas por encima de 100M con márgenes mucho más atractivos, del entorno del 5%, aunque todavía muy alejado de los márgenes promedio del sector. El negocio se encuentra tremendamente diversificado, con clientes distribuidos entre más de 30 países. Creciendo actualmente un 30% y mejorando márgenes, podría acabar el año generando un EBITDA por encima de los 6M, manteniendo una deuda por el mismo importe.

Pagos electrónicos. Cardlink es un método de pago electrónico similar a Paypal para compras y transacciones tanto online como en tienda física, muy popular en Grecia. De hecho, entidades de la talla de Inditex han implementado esta forma de pago. Con más de 400 millones de transacciones por año, curiosamente es líder del sector en el país heleno. No obstante, en la renovación contractual con dos de las entidades financieras (Alpha Bank y Eurobank) y en aras a mantener su cuota de mercado, se han establecido reducciones importantes en el precio, lo cual a su vez asegura el negocio hasta 2024. Aún así, Cardlink cerrará el año con una facturación recurrente en torno a 34M y un EBITDA de al menos 12M. Mantienen en balance una deuda por importe de 10M. Quest Holdings controla el 85% de Cardlink.

Energía renovable. Quizá esta sea la parte más interesante de la tesis y la menos esperada por el mercado. En 2018 la compañía operaba parques fotovoltaicos que sumaban 7MW, y durante el 2019 lo han triplicado tras fuertes inversiones a inicios del mismo año. Con ello pretenden cerrar el ejercicio generando más de 25MW, que a su vez redundará en un EBITDA recurrente por encima de los 8M. Mantienen una deuda de sólo 2M, por lo que existe margen suficiente para continuar realizando importantes inversiones en este segmento.

Servicios de mensajería. Por último, la joya de la corona: ACS Courier es la empresa de mensajería líder en el este de Europa con una cuota de mercado del 24%, más de 500 puntos de reparto, unos ingresos por encima de 100M y un margen EBITDA del 15%. Debido al auge del negocio online, crece un 5% orgánico, aunque Grecia todavía tiene mucho camino por delante en comparación con otros países de la Unión Europea. ACS Courier ya se prepara para el futuro inmediato con el desarrollo de un nuevo centro logístico de última tecnología.

Es importante puntualizar que el holding posee el 100% de prácticamente todas las compañías. En la siguiente tabla lo vemos con todo detalle:

A mayores de todas estas inversiones, no se han tenido en cuenta unos terrenos ubicados en Atenas donde la compañía habría programado construir sus nuevas oficinas centrales, y que tienen un valor no inferior a los 8 millones de euros.

El management

Los accionistas son fundamentalmente Theodore Fessas y Eftichia Koutsoureli, aglutinando entre ambos más del 75% de la compañía. El free float es sólo del 12,7%.

Como es obvio, debemos centrarnos en Theodore Fessas, que controla la mayoría del accionariado. Ingeniero de Electromecánica y con un Máster en Termodinámica cursado en Reino Unido, Theodore preside actualmente el SEV (Hellenic Federation of Entreprises), entre otras instituciones de peso en su país. Por tanto, estamos ante una persona con una reputada trayectoria.

Una vez realizada la habitual investigación del management, decir que ambos accionistas aparecen entre los famosos papeles de Panamá (ver enlace), por la tenencia de una sociedad offshore llamada Gladstone Equities Ltd., que a día de hoy ya se encuentra disuelta. Diferentes medios de comunicación se hicieron eco de la noticia (ver noticia).

Por desgracia, esta es una práctica habitual entre muchos ciudadanos de cierto poder adquisitivo, aunque vaya por delante que esta mecánica tributaria no es una práctica ilícita. Sí es cierto que, sobre todo en una compañía cotizada, la estética cobra un papel transcendental de cara a terceros. En este caso, resulta obvio que se ha descuidado. En mi opinión, todo esto merece una bandera amarilla, aunque no le daría mayor transcendencia. No obstante, esta situación me obligará a no asignar un peso demasiado elevado en la cartera a la compañía.

Por otra parte, el management ha venido desplegando recompra de acciones en los puntos óptimos, aunque no de forma especialmente agresiva por la baja liquidez de la acción. Asimismo distribuye un dividendo de forma recurrente, y además ha implementado un split 5:1 durante el 2018 después de que el precio experimentara una revalorización significativa. En cuanto a las adquisiciones, en 2019 han adquirido dos parques fotovoltaicos pagando unos múltiplos inferiores a 7x EBITDA, con el siguiente detalle:

Información extraída del 2018 Annual Report

Por todo ello, podemos decir que el capital allocation cumple con los estándares de calidad de manera holgada.

La valoración

Por último, vayamos a la parte más interesante de la tesis. En esta ocasión he realizado una suma de partes de las cinco líneas de negocio, teniendo en cuenta la evolución de cada una de las mismas, con el siguiente resultado:

La valoración se ha realizado a partir de múltiplos EBITDA, ya que todos los negocios valorados son ligeros en capital: el capex de mantenimiento apenas llega a los 2 millones en todo el grupo y por tanto el ratio conversión FCF es muy alto. Los 21 millones que se invertirán en la nueva plataforma logística de ACS Courier ya han sido descontados de la caja, lo cual conllevará mejoras de los procesos y costes de la compañía que no se han tenido en cuenta. Asimismo, tampoco se han incluido nuevas inversiones en parques fotovoltaicos, además de las ya incurridas durante el año, ni se ha incoporado el valor de los terrenos sitos en Atenas mencionados anteriormente por importe de 8 millones de euros. En resumen y como explicaba al inicio, sólo ACS Courier ya vale más que la capitalización actual de todo el holding, y nos llevamos gratis el resto de negocios, algunos de ellos con enorme potencial para seguir creciendo.

Con todo esto y aun en un escenario muy conservador, un valor de 787M supone triplicar la inversión inicial, ya que a día de hoy el holding capitaliza 262M, a un precio de cotización de 7,34€. Importante aclarar que es una valoración a poco más de 2 años vista; esto ya habla del enorme margen de seguridad que existe en la tesis de inversión, y que supone una extraordinaria TIR por encima del 50%.

Como siempre, os animo a hacer un análisis de la compañía por vosotros mismos. Como suelo decir, el inversor particular debe salirse de lo ordinario para obtener rentabilidades extraordinarias. Espero que tengáis un buen día y mejores inversiones. 🙂


DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Microvalue no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.