Conociendo más el mercado

Los empleados de cualquier compañía deberían dedicar cada minuto a conocer más a sus clientes, pues son a fin de cuentas quienes sustentan la empresa que le pagan a fin de mes. Ese intangible, “el conocer”, no se extrae de los libros, ni siquiera de las mejores escuelas de negocios del mundo. Son conocimientos que se acumulan con el paso de los años, con las experiencias de cada día.

Lo mismo sucede con el mercado. Debemos esforzarnos por conocerle cada vez mejor, y en tratar de responder a muchas de las preguntas que siguen sin respuesta: ¿Por qué las compañías cotizan a múltiplos tan dispares entre sí? ¿De qué factores dependen estas diferencias? ¿Convergerán algún día?

Mi opinión, aunque probablemente diferirá de aquí a unos años, es que estamos asistiendo a una racionalización progresiva del mercado. Si bien hace unas décadas era posible encontrar calidad a múltiplos ridículos, parece imposible hacerlo ahora en un mercado cada vez más polarizado. Las compañías de sectores cíclicos cotizan en un extremo, y las de calidad, bien gestionadas y con ingresos recurrentes, en otro. Me temo que el mercado se ha dado cuenta que la certidumbre debe cotizar con prima. Por contra, la incertidumbre y el riesgo deprimen el múltiplo. Y con razón, me temo.

Por eso, la estrategia a esgrimir es clara: construir una cartera en la que cohabiten compañías de múltiplos deprimidos, aunque con buenos gestores y poca deuda (como Rockrose Energy, International Petroleum o Karelia Tobacco), y otras de múltiplos más exigentes, en las que la magia del interés compuesto (reinversión perpetua del capital generado) todavía no esté lo suficientemente descontada en el precio (como en el caso de Shake Shack, que veremos más adelante).

El factor más infravalorado

Es probable que poco o nada hayas oído hablar sobre el factor más infravalorado del universo: la fortuna. Lo cierto es que no interesa que lo hagamos, pues la sociedad piensa erróneamente que creer en la fortuna incentiva la desidia, de igual modo que antaño se creía que el ateísmo traería consigo un caótico desorden social. Sin embargo, por más que neguemos la mayor, estar en el lugar y momento adecuados resulta diferencial. Y la fortuna, acompañada de trabajo y talento, son probablemente los tres factores que distinguen los grandes protagonistas de la historia de aquellos que terminan cayendo en el olvido. Lamentablemente, sólo podemos luchar por mejorar uno de esos factores, y a ello debemos centrar nuestro tiempo: trabajo y aprendizaje.

De nuevo, en los mercados sucede algo similar. Como inversores, pueden existir largos periodos de fortuna, de igual modo que largos periodos de infortunio. En los primeros, resulta vital no achacar el éxito a nuestro gran hacer, y analizar qué hemos hecho bien y qué hemos hecho mal, a pesar de que los números verdes puedan nublarnos la realidad. En los segundos, debemos analizar nuestros errores para no repetirlos en el futuro. A ellos dedico gran parte de esta carta.

Sobre el potencial de la cartera

Muchas veces se habla del potencial de la cartera, aunque poco explicamos sobre ella. ¿Es un número al azar o realmente existe un cálculo minucioso? Si bien es cierto que no soy partidario de publicar el precio objetivo de las compañías, pues el margen de error es inmenso dados los factores exógenos a los que estamos expuestos, no es menos cierto que al final todos tenemos un número en la cabeza en torno al cual tomamos decisiones. Un número que es resultado de una comprensión integral del negocio, una ardua investigación del equipo gestor y una serie de estimaciones a equis años vista.

Esta cartera tendría, por tanto, un potencial anualizado del 28,5%, resultado de ponderar el potencial de cada posición por su peso en la cartera. Esto no quiere decir que la rentabilidad futura vaya a ser del 28,5%, ya que conllevaría acertar en todas y cada una de las tesis de inversión, y ya sabemos que siempre existirán errores, además de la propia impredecibilidad del mañana. Sin embargo, es una herramienta muy útil para maximizar el potencial de nuestra cartera. A ello debemos dedicar todos nuestros esfuerzos.

Un aspecto que nunca debemos olvidar es el riesgo. No es lo mismo un potencial del 30% en una compañía líder de un sector defensivo, con ventajas competitivas e ingresos recurrentes, que un potencial del 50% en una compañía endeudada, operando en una industria cíclica y competitiva, y sin un producto diferenciado. Por ello, los potenciales deben ajustarse por el riesgo implícito, aunque personalmente prefiero que esto sea un ejercicio mental, ya que si lo ajustamos cuantitativamente caeremos en una falsa seguridad que nos llevará de forma irreversible a cometer errores.

¿Qué es una compounder?

Decía antes que la estrategia de mi cartera pasa por invertir en compañías a múltiplos deprimidos, aunque con buenos gestores y poca deuda, y en otras de múltiplos más exigentes, en las que la magia del interés compuesto todavía no esté lo suficientemente descontada en el precio. Estas últimas son las conocidas como compounders. Pero ¿qué son exactamente?

Resulta complicado diferenciar un negocio que reinvierte el capital generado a una tasa de rentabilidad igual o mayor, de uno que simplemente engorda sus cifras sin generar sinergia alguna. Y mucho más en la actualidad, en el fragor de una perversión crediticia sin parangón. Un indicio lo encontramos en los incentivos de los equipos gestores. Los que reinvierten de manera rentable y eficiente en el tiempo suelen vincular su retribución a ratios relacionados con la rentabilidad. Los que dudan de su propia capacidad o de la del negocio, la vinculan al incremento de ingresos y beneficios, objetivos fácilmente alcanzables por medio de adquisiciones realizadas a cualquier precio.

Otra herramienta muy útil es comparar el operating cash flow que genera una compañía con el capex de crecimiento, para construir lo que se denomina tasa de reinversión, es decir, el porcentaje de flujo de caja que es reinvertido sólo en crecimiento. Si la tasa de reinversión es baja, probablemente estaremos ante un falso compounder o una compañía con bajo potencial de crecimiento.

Un gran ejemplo es Shake Shack, una auténtica apisonadora de capital compounding. A continuación, detallo los últimos ocho años, en los que ha pasado de operar 13 restaurantes propios a 163, lo cual ha supuesto multiplicar por diez las aperturas anuales con respecto a las que hacía en 2012:

A pesar de que deberíamos tomar un horizonte temporal mayor, parece que en mi caso la inacción hubiera resultado nefasta en cuanto a la rentabilidad cosechada. La lección a extraer es que si queremos gestionar una cartera que demanda una gestión muy activa como es la renta variable, entonces deberemos actuar en consecuencia. La inacción puede llegar a resultar contraproducente. De lo contrario, mejor nos iría indexarnos y dedicarnos a otra cosa.

Rentabilidad y potencial de la cartera

El potencial anualizado de la cartera se sitúa a cierre del 2019 en torno al 60%. Insisto, esto no tiene por qué traducirse en rentabilidad efectiva. Simplemente concede un margen de seguridad suficiente que me permitirá seguir cometiendo errores en el futuro. Cierro el 2019 con una rentabilidad del +33,8%, manteniendo una rentabilidad anualizada desde inicio del +16,8%, por encima del S&P 500 Total Return (+15,3%) y de mis propias expectativas (+15,0%).