Analogías del mercado

Razón no le faltaba a Benjamin Graham cuando afirmaba que “Mr. Market sufre de esquizofrenia en el corto plazo, pero recupera la cordura en el largo plazo”. Aunque ha sucedido más pronto que tarde, lo cierto es que durante el cuarto trimestre del 2018 el mercado descontó una recesión cuando no había indicios para ello, y a los meses todo vuelve a ser de un eufórico color rosa. El “sé avaricioso cuando el resto tiene miedo y ten miedo cuando el resto es avaricioso” de Warren Buffett, llevado al mayor de los cortoplacismos. Es más, ni siquiera sería tan benevolente con el mercado como lo era el bueno de Graham. Para mí, el mercado es sabio e incluso en ocasiones visionario, como lo fue Albert Einstein en su día. Sin embargo, incluso el científico alemán de vez en cuando salía a cenar, se emborrachaba, hacía tonterías y cometía errores. Estas ineficiencias debemos aprovecharlas al máximo, porque no serán muchas. El tiempo, como siempre sucede, acaba dando la razón a aquellos que nos centramos en el valor a largo plazo. En la carta anual del 2018 comentaba lo siguiente: “es importante adoptar una flexibilidad de adaptación a cada entorno. Toda oportunidad que nos regale el mercado (que no serán muchas), simplemente hay que aprovecharla”. Ahora toca ser cautos de nuevo.

 

Rompiendo tópicos

Hoy me gustaría romper un par de tópicos sobre el inversor value. Muchos ignoran e incluso menosprecian el uso de dos herramientas que considero muy útiles (que no imprescindibles) en la gestión de una cartera. La primera es el siempre denostado apalancamiento. Sin embargo, el propio oráculo de Omaha lo ha utilizado en varias ocasiones. “We have achieved this result while utilizing a low amount of leverage.” (1979 Chairman’s Letter, Berkshire Hathaway). Esto y la concentración le ha llevado a obtener rentabilidades de triple dígito en dos ocasiones durante toda su carrera (1976 y 1979), y un 30,0% anualizado durante sus primeros 25 años (23,3% real, si lo ajustamos a la inflación). Lo mismo sucede con Mark Leonard, Presidente de Constellation Software. En su carta del Q2 de 2008 admitió que existían más oportunidades que nunca para adquirir negocios de software a precios excelentes, y que se encontraban ante uno de los mejores mercados en años para realizar adquisiciones: “Concurrently, and for some of the same reasons, quite a number of vertical market software businesses are for sale at attractive prices. We may not be the successful bidders for these assets, but if we are, we will almost certainly be increasing Constellation’s financial leverage.” Sin duda, el leverage utilizado con prudencia y en momentos puntuales, aporta un alfa adicional que puede marcar la diferencia.

El otro tópico que romperé es el de “ir contra el mercado”: los shorts. Muchas veces se nos hace la boca agua con negocios de calidad, managements excelentes, sin deuda, margen de seguridad, etc. En este tipo de compañías, el tiempo siempre está de nuestro lado, es cierto. Pero, ¿y si encontrásemos lo contrario? Una compañía con un negocio replicable (que incluso la competencia ya hace y además mejor), que quema caja trimestre tras trimestre, con stock options abusivas, con dimisiones y diferencias dentro de un equipo gestor vendiendo acciones, cotizando con una sobrevaloración más que evidente… ¿Acaso el tiempo no está también de nuestro lado? De hecho, en ciertos momentos, un short bien empleado puede incluso ser más eficiente que la liquidez. Imaginemos una caída generalizada de mercado. Si estuviéramos en lo cierto, esa compañía debería caer incluso más que la media. Nos generará una liquidez adicional justo cuando el resto de nuestras posiciones acumulan más potencial que nunca. Recordemos la cita de Benjamin Graham: el mercado acaba recuperando la cordura. En ambas direcciones, no sólo en una. Y aclaro que he utilizado erróneamente la expresión “ir contra el mercado” para explicar brevemente la función del short. Pero, ¿acaso no estamos yendo contra el mercado cuando invertimos en largo en una compañía infravalorada? Siempre vamos contra el mercado, en una o en otra dirección.

Pondré el ejemplo de una compañía que llevo siguiendo un tiempo y sobre la que, lamentándolo mucho, no he podido construir un short: Idex ASA. Es una compañía noruega que desarrolla productos de sensores de huellas digitales, fundamentalmente para apps y tarjetas de crédito. Capitaliza en torno a 1B de coronas, pierde cada año 250M. En 2015 tenía en caja 800M, y a finales del 2018 menos de 100M. La única forma de alargar su supervivencia es mediante ampliaciones de capital, como la de enero de 2019, por importe de 214M. Al mismo tiempo, el management se reparte, año tras año, entre bonus por objetivos (¿?) y stock options, más de diez millones. Por si fuera poco, la compañía cotiza actualmente a más de 500x ventas, múltiplo que carece de sentido.

 

El ejercicio del papel en blanco

Durante este semestre, he realizado un ejercicio cuya práctica recomiendo hacer a todos. Olvida por un momento tu cartera de inversión: las compañías que la componen, sus precios de compra, sus rentabilidades acumuladas, etc. Olvídalo todo, y acto seguido coge un papel en blanco. Reflexiona, valora todas las alternativas posibles y construye la cartera que te gustaría tener hoy. Seguro que hay algunas compañías que, aun teniéndolas en cartera, no figuran en ese papel. Y seguro que hay otras que sí aparecen, aun habiéndolas vendido. Con este sencillo ejercicio nos quitamos de encima los principales sesgos de inversión, como el del anclaje a nuestro precio de compra, probablemente el más perjudicial para el potencial y por ende la rentabilidad de la cartera.

 

Rentabilidad y potencial de la cartera

El potencial anualizado de la cartera se sitúa a cierre de semestre en torno al 37%. Como siempre, esto no tiene por qué traducirse en una rentabilidad efectiva. Simplemente concede un margen de seguridad suficiente que me permitirá seguir cometiendo errores en el futuro. Cierro el primer semestre de 2019 con una rentabilidad del +13,1% YTD, manteniendo una rentabilidad anualizada desde inicio del +12,7%, por debajo del S&P 500 Total Return (+13,8%) y de mis expectativas (+15,0%). Paciencia, aún queda mucho (o todo el) camino por delante. El éxito acabará llegando.

Año Mi cartera S&P 500 TR
2017 + 41,0 % + 21,8 %
2018 – 15,5 % – 4,4 %
2019 * + 13,1 % + 18,5 %
Anualizada + 12,7 % + 13,8 %
Acumulada + 34,8 % +38,1 %

* La rentabilidad del 2019 sólo corresponde al primer semestre del mismo año.

 

A continuación paso a desglosar todas las posiciones de la cartera:

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