Karelia Tobacco. Mi tesis de inversión

Karelia Tobacco capitaliza en torno a 700 millones de euros (2,76 millones de acciones, a un precio de cotización a la fecha de 260 euros). A pesar de lo que puede parecer, el volumen de la compañía es muy reducido dado que el free float es sólo del 5%. Sin embargo, la pregunta que debemos hacernos es la siguiente: ¿qué suponen para el mercado esos 700 millones de euros?

Nada más comenzar a analizar la compañía, nos encontramos con lo siguiente:

La compañía no sólo no tiene deuda, sino que además tiene en balance una caja de nada menos que 218 millones de euros, que supone ya el 30% de su market cap. Pero la cosa no acaba ahí. La posición de tesorería es tal, que han aprovechado para realizar diferentes inversiones financieras. Es lo que en el balance se denomina “Investments at fair value”. y que actualizan a valor de mercado. ¿Qué tipo de inversiones se incluyen ahí? Fondos de inversión de renta fija y monetarios, gestionados por bancos de inversión de primer nivel, como la entidad suiza UBS, la alemana Deutsche Bank o la danesa Danske Bank, bonos soberanos y depósitos bancarios. A todos los efectos, estas inversiones debemos considerarlas como mayor liquidez, ya que son disponibles en el momento en que el management de la compañía así lo requiera.

Por tanto, a los 218 millones de caja, debemos sumar otros 186 millones invertidos en diversos fondos de inversión europeos. Así sumaríamos en total 404 millones de posición neta de tesorería, frente a los 700 millones de capitalización. En conclusión, para el mercado, el negocio central, el de productora y comercializadora de tabaco a nivel global con puntos de venta tan estratégicos como duty free en algunos de los mejores aeropuertos del mundo, vale menos de 300 millones de euros.

¿Cuánto genera este negocio? En primer lugar, y como verías en la tesis de inversión íntegra publicada hace meses, el negocio ofrece una estabilidad y certidumbre como pocos, con una mano de obra de menor coste en relación con la de su competencia, y con una altísima diversificación geográfica, con el 37% de sus ventas distribuidas en diferentes países africanos, por ejemplo. Así, Karelia Tobacco cerró el ejercicio 2018 con una generación de Free Cash Flow en torno a 90 millones de euros (variará en función de los ajustes que incorporemos). Es decir, el mercado valora la compañía a sólo 3,5x EV/FCF.

¿Y a qué múltiplo debería cotizar un negocio centenario, que lleva operando en el sector desde el año 1.888, con un elevado ROIC mantenido en el tiempo, con una posición financiera tan solvente, y gestionado y controlado por la familia fundadora? Dada la peculiaridad de la compañía, no debemos caer en el error de tomar comparables del sector, en mi opinión. Simplemente deberíamos analizar los registros históricos de la compañía y verificar a qué múltiplo promedio ha venido cotizando durante los últimos años.

Así, tomando los múltiplos desde 2013, con Grecia en plena crisis (y el mercado financiero, en consecuencia, cotizando a unos múltiplos ultra deprimidos), podemos observar que el múltiplo promedio al que la compañía ha venido cotizando es de 7,5x. Es decir, el descuento actual sobre su propio histórico asciende ya al 100%, a lo que habría que añadir todo el valor que la compañía continúe generando, que supone el 25% del market cap, año tras año.

Por último, es importante saber que parte de este dinero ya acaba en el accionista en concepto de dividendo. El 26 de junio de 2019 distribuirán un dividendo por importe de 9,5€ por acción, lo cual supone un Dividend Yield superior al 3,5% y un incremento por encima del 20% con respecto al ejercicio anterior.

Debido al potencial de la compañía, durante el mes de abril he incrementado mi posición hasta situarla en el TOP7 de mi cartera.

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