He elaborado una recopilación con las 75 mejores lecciones empresariales y de inversión traducidas al español de Mark Leonard, presidente de Constellation Software.
Constellation Software (#CSU, o #CSI, como le apoda el propio Mark Leonard) es una compañía canadiense global de software ERP vertical y que acumula un impresionante historial de adquisiciones de compañías del sector. Una altísima rentabilidad sobre el capital invertido, sumado a un ecosistema empresarial extroardinario y un singular sistema de gestión de sus denominadas “unidades de negocio”, le ha granjeado diversos apelativos. Entre otros, “la mejor compañía del planeta”.
Fuera así o no, lo cierto es que la trayectoria ha sido impecable. Si hubiéramos invertido en su salida a Bolsa en el año 2006, veríamos multiplicado nuestro capital inicial por 63 veces, lo cual supone una rentabilidad anualizada del 35%.
Así pues, estas son algunas de las mejores lecciones de Mark Leonard, y que explican, en parte, el éxito cosechado en el pasado y que todavía está por venir en el futuro. A continuación de cada una, incorporo el link de la carta que la contiene, por si te interesa leerla en mayor detalle:
Lección 1
Nuestra métrica favorita para cuantificar el rendimiento de la compañía es el resultado de sumar el ROIC y el crecimiento orgánico de los ingresos netos, (…) que representa el incremento anual de generación de valor para el accionista.
Constellation Software Inc. Q4 2007 President’s Letter
Lección 2
Cuando ignoras la amortización, supones implícitamente que la vida económica de un activo es perpetua. En muchas ocasiones (de nuestro negocio), esta suposición es la correcta.
Constellation Software Inc. Q4 2007 President’s Letter
Lección 3
El objetivo de #CSI es el de ser propietario perpetuo de negocios atractivos de software. Parte de ese trabajo perpetuo, es que los directores generales enérgicos, inteligentes y honrados controlen sus negocios y estén motivados para aumentar el valor del accionista a largo plazo.
Constellation Software Inc. Q1 2008 President’s Letter
Lección 4
Nosotros tenemos el mismo objetivo cuando compramos una parte de un negocio que cuando compramos el 100%.
Constellation Software Inc. Q1 2008 President’s Letter
Lección 5
Muchos negocios de software vertical están a la venta a precios atractivos. Puede que al final no seamos los compradores de estos, pero si lo somos, seguramente incrementaremos nuestro apalancamiento financiero.
Constellation Software Inc. Q2 2008 President’s Letter
Lección 6
Cuando el momento económico es difícil, y los bonus de directivos están vinculados al rendimiento financiero, estos tienen fuertes incentivos a reconocer ingresos de manera agresiva. (….) Deberíamos ser capaces de detectar esto a través de la métrica Activos tangibles netos / Ingresos netos.
Constellation Software Inc. Q2 2008 President’s Letter
Lección 7
Los pronósticos hablan de una contracción del PIB en Norte América. Constellation no puede esperar ser inmune a esto, pero lo haremos mejor que muchas compañías de software debido a nuestros ingresos de mantenimiento, que son altos y crecientes.
Constellation Software Inc. Q3 2008 President’s Letter
Lección 8
¿Por qué Constellation Software lo ha hecho tan bien en un entorno tan complejo? La respuesta sencilla es que nuestros negocios robustos y de calidad, son gestionados por buenos equipos cuya retribución está alineada con la de nuestros accionistas.
Constellation Software Inc. Q4 2008 President’s Letter
Lección 9
Generalmente no ofrecemos información sobre una adquisición en concreto. En parte porque realizamos muchas adquisiciones (17 durante 2007, 21 durante 2008) (…). En parte porque no nos gusta compartir información sensible con la competencia.
Constellation Software Inc. Q4 2008 President’s Letter
Lección 10
El mayor desafío es equilibrar de forma inteligente rentabilidad y crecimiento orgánico. Muchos tienen el sesgo de crecer a costa de los resultados. En #CSI intentamos encontrar la posición óptima en la que mayores inversiones todavía generen mayores retornos a largo plazo.
Constellation Software Inc. Q1 2009 President’s Letter
Lección 11
En un negocio intensivo en capital, no puedes añadir el crecimiento orgánico de los ingresos al ROIC, ya que el crecimiento de los ingresos requiere de un incremento de inversión de capital. En nuestros negocios siempre podemos crecer orgánicamente sin incrementar la inversión de capital.
Constellation Software Inc. 2009 President’s Letter
Lección 12
A medida que avanzamos en un ciclo económico, hay buenas ocasiones para incrementar orgánicamente los ingresos de mantenimiento, y buenas ocasiones para adquirir ingresos de mantenimiento, y ambos eventos raramente suelen coincidir.
Constellation Software Inc. 2009 President’s Letter
Lección 13
Parece que nuestros intangibles incrementan constantemente su valor.
Constellation Software Inc. 2009 President’s Letter
Lección 14
Nuestros directivos creen que el precio de cotización no refleja el valor de la compañía ni su capacidad para reinvertir el capital generado a altas tasas de rentabilidad. Su complejidad genera un descuento, ya que sólo los grandes inversores comprenderían nuestro negocio.
Constellation Software Inc. 2009 President’s Letter
Lección 15
Asesoramos a los directores de los negocios recién adquiridos en cómo hacer crecer y mejorar sus negocios. Mientras les compensemos de forma adecuada y no nos entrometamos demasiado, creo que podremos hacer crecer Constellation por muchos años más.
Constellation Software Inc. 2009 President’s Letter
Lección 16
Hemos valorado la posibilidad de concentrar nuestras actividades en un menor número de negocios de mayor tamaño. (…) Esto supondría pagar múltiplos más altos y, por tanto, menores retornos sobre la inversión. Sin embargo, Constellation sería más fácil de gestionar y de entender.
El equipo gestor detesta sobrepagar por negocios de mayor tamaño. Así que, por el momento, nuestros accionistas y la Junta Directiva tendrán que lidiar con el aumento de la complejidad, y nuestro equipo gestor seguirá centrándose en maximizar el retorno sobre el capital a largo plazo.
Constellation Software Inc. 2009 President’s Letter
Lección 17
Tradicionalmente informamos de nuestros Ingresos de mantenimiento como parte de esta carta. El mantenimiento es la parte más rentable de nuestro negocio y da una idea de si el valor intrínseco a largo plazo de nuestro negocio está aumentando o bien se está reduciendo.
Constellation Software Inc. 2010 President’s Letter
Lección 18
Perdimos sólo el 4% de nuestros clientes en 2010, número constante los últimos 5 años. (…) Los clientes se quedan con nosotros durante mucho tiempo, esto sugiere que tanto los costes de cambio como los beneficios de fidelidad del cliente son inherentes a nuestro negocio.
Constellation Software Inc. 2010 President’s Letter
Lección 19
Como regla general, prefiero usar estas cartas para escribir sobre nuestro negocio, no sobre nuestras acciones.
Constellation Software Inc. 2011 President’s Letter
Lección 20
Cuando los resultados a corto plazo son inusualmente buenos, vale la pena revisar otras medidas de valor intrínseco que no estén sujetas a cambios cortoplacistas, (…) como la variación de Ingresos de mantenimiento.
Constellation Software Inc. 2011 President’s Letter
Lección 21
Espero que se unan a mí en dar las gracias a los empleados de Constellation por una década maravillosa. Es una compañía rara que de forma consistente incrementa sus fundamentales financieros por acción un 25% o más por un periodo tan extenso.
Constellation Software Inc. 2011 President’s Letter
Lección 22
Si el precio de nuestras acciones se aleja de su valor intrínseco (para arriba o para abajo), el negocio sufrirá: demasiado bajo, tendremos a los bárbaros a las puertas; demasiado alto, perderemos la lealtad de los accionistas y empleados, que buscarán mejores oportunidades.
Constellation Software Inc. 2011 President’s Letter
Lección 23
Un respetado inversor, me dijo: “Te sacas de encima a los accionistas que se lo merecen.” Espero que esté en lo cierto.
Constellation Software Inc. 2011 President’s Letter
Lección 24
¿Cómo mantenemos a nuestros gerentes más talentosos? Intentamos proporcionales un entorno satisfactorio: compañeros competitivos y agradables, y un trabajo de calidad. También les pagamos bien.
Constellation Software Inc. 2011 President’s Letter
Lección 25
No creo que nos sea complicado mantener el precio de nuestras acciones en línea con el valor intrínseco de nuestra compañía.
Constellation Software Inc. 2011 President’s Letter
Lección 26
Nuestros accionistas de largo plazo, nuestra Junta Directiva y nuestros analistas parecen preocupados sobre nuestra habilidad para seguir creciendo. No he perdido mucho tiempo en este tema, excepto cuando he tenido que responder a sus preguntas.
Constellation Software Inc. 2012 President’s Letter
Lección 27
No hemos llegado hasta aquí con grandes planes. Sólo tuvimos la corazonada de que nuestros negocios podían gestionarse mejor, y empezamos a tomar medidas. Las personas generaron la información, luego vino el cambio, y finalmente la adaptación.
Constellation Software Inc. 2012 President’s Letter
Lección 28
Nuestras adquisiciones favoritas y que han sido más frecuentes son aquellos negocios que compramos a sus fundadores. Cuando un fundador invierte la mayor parte de su vida en construir un negocio, una orientación de largo plazo tiende a penetrar en todos los aspectos de su compañía.
Constellation Software Inc. 2012 President’s Letter
Lección 29
Nuestras unidades de negocio son pequeñas por una razón… que las ventajas de ser ágiles y adaptables superan con creces las ventajas de las economías de escala.
Constellation Software Inc. 2012 President’s Letter
Lección 30
¿Tiene Constellation la capacidad de crecer a las mismas tasas que a lo largo de la última década? No creo que seamos los suficientemente humildes como para no intentarlo. Creo que tentaremos a la suerte.
Constellation Software Inc. 2012 President’s Letter
Lección 31
Si eres un prestamista de largo plazo y te gustaría hacer negocios con una compañía que ha generado flujos de efectivo sólidos y crecientes, y estás dispuesto a trabajar con nosotros en el diseño de un nuevo instrumento de préstamo, por favor, pégame una llamada.
Constellation Software Inc. 2012 President’s Letter
Lección 32
Eliminar el dividendo privaría de derechos a un grupo de accionistas a quienes debemos nuestra independencia. Me resultaría difícil hacerlo a mí y a muchos miembros del equipo directivo, por lo que no creo que suceda.
Constellation Software Inc. 2012 President’s Letter
Lección 33
El ROIC no es una de esas métricas que necesariamente esté sujeta a “revertir a la media”. Algunas compañías parece que son capaces de ampliar sus moats a un coste razonable.
Constellation Software Inc. 2013 President’s Letter
Lección 34
Nuestros negocios favoritos son aquellos que crecen sólo un poco más rápido que sus mercados, aumentando de forma gradual su cuota de mercado, al tiempo que generan un buen retorno sobre el capital invertido para crecer de forma orgánica.
Constellation Software Inc. 2013 President’s Letter
Lección 35
Preferimos que nuestro precio sea lo suficientemente alto para evitar una OPA y lo suficientemente bajo para que nuestros inversores de largo plazo no se vean tentados de vender. Se necesita mucho tiempo y esfuerzo para atraer y educar a accionistas/socios competentes.
Constellation Software Inc. 2013 President’s Letter
Lección 36
Las recompras de acciones hacen mejores a los directivos y son aplaudidas por la prensa económica. Yo creo que son una tolerada aunque inapropiada forma de compra basada en información privilegiada. En lugar de socios, los accionistas se convierten en presas.
Constellation Software Inc. 2013 President’s Letter
Lección 37
Nuestro plan de incentivos requiere que todos los empleados con más de un nivel retributivo inviertan en acciones de #CSI y las mantengan durante al menos 4 años. En la práctica, su periodo medio ha sido mucho más largo.
Constellation Software Inc. 2013 President’s Letter
Lección 38
Una variación del crecimiento orgánico tiene un enorme impacto en el valor intrínseco de la acción de #CSI. Añade un 2,5% adicional, y duplicas el valor intrínseco. Detrae un 2,5% y pierdes casi la mitad. Por eso, tantos CEOs de compañías de software son unos yonquis del crecimiento.
Constellation Software Inc. 2013 President’s Letter
Lección 39
Al analizar el valor de #CSI, es tentador considerar el flujo de caja después de impuestos, intereses y capex como el retorno “real” sobre el capital de los accionistas. Sin embargo, sólo deberías hacerlo si te convences de que los activos de nuestros negocios no se están deteriorando.
Constellation Software Inc. 2014 President’s Letter
Lección 40
El año pasado le pedí a la Junta Directiva que redujeran mi salario y mi bonus a cero. #CSI tuvo un año magnífico, por lo que, aun con esto, mi retribución hubiera aumentado. Este año no recibiré salario ni incentivo alguno, y ya no cobraré más de la empresa.
Constellation Software Inc. 2014 President’s Letter
Lección 41
Siempre he viajado en clase turista y me he alojado en hoteles modestos porque no me sentía orgulloso de gorronear a los accionistas de Constellation y porque quería ser un buen ejemplo para los cientos de empleados que viajan cada mes.
Constellation Software Inc. 2014 President’s Letter
Lección 42
En Constellation Software soy tu socio, no tu empleado.
Constellation Software Inc. 2014 President’s Letter
Lección 43
Mi experiencia con los programas de retribución de largo plazo es que requieren de muchos años de aplicación constante antes de que los empleados crean lo suficiente en ellos.
Constellation Software Inc. 2014 President’s Letter
Lección 44
Constellation Software posee un activo difícil de replicar y mantener: 199 unidades de negocio monitorizadas por separado, y una cultura abierta, colaborativa y analítica.
Constellation Software Inc. 2014 President’s Letter
Lección 45
Cada trimestre intentamos estudiar una compañía admirable y debatimos con los directivos de nuestro equipo de operaciones y miembros de la Junta Directiva. Nos centramos en compañías con una trayectoria de al menos una década de retornos excelentes.
Constellation Software Inc. 2015 President’s Letter
Lección 46
Por el mismo precio, puedes comprar un negocio muy rentable con los ingresos decreciendo, o bien un negocio menos rentable con potencial de crecimiento. (…) Nosotros cuidamos la TIR, no importa si esta conlleva un crecimiento orgánico alto o bajo.
Constellation Software Inc. 2015 President’s Letter
Lección 47
A la fecha hay sobre 100 empleados/accionistas millonarios en Constellation Software. Dentro de diez años, espero que haya al menos cinco veces más.
Constellation Software Inc. 2015 President’s Letter
Lección 48
Actualmente, tenemos varios negocios cuyo EBITA actual excede ya de su precio originario de compra. (…) Por lo tanto, su ROIC es infinito.
Constellation Software Inc. 2015 President’s Letter
Lección 49
Cuando las empresas extraordinarias cotizan a 5 o 6 veces beneficios, es hora de empezar a preocuparse. Espero que nuestros accionistas no se encuentren nunca en esa situación.
Constellation Software Inc. 2015 President’s Letter
Lección 50
Varios periodistas y analistas insinuaron (…) que nuestra rentabilidad revertirá a la media. (…) No estoy en desacuerdo con esa observación. Nuestro objetivo, no obstante, es que nuestra rentabilidad revierta a la media lo más lentamente posible.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 51
Constellation sigue siendo una compañía excepcional en muchos aspectos, pero claramente no estamos tan bien como en el pasado.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 52
Actualmente, tenemos 26 gerentes del Grupo Operativo y Portfolio que dedican más del 50% de su tiempo en M&A, y otros 60 expertos de M&A a tiempo completo. Estamos tratando de aumentar nuestra capacidad para pasar de las 40 adquisiciones realizadas el año pasado, a 100 cada año.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 53
Si se pone encima de la mesa una adquisición pequeña con demasiados obstáculos, en ocasiones permitimos que siga adelante. La razón es que, si fracasa, se convierte en una “lección” para el equipo que la propuso. Si se ejecuta, se convierte en una lección para Bernie y para mí.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 54
Nos gustaría ver a la compañía invirtiendo todo su Free Cash Flow (y quizá más) en adquisiciones.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 55
La estrategia de #CSI es ser un buen propietario de cientos (quizá algún día de miles) de pequeños negocios que crecen y generan altos retornos sobre el capital. (…) Las economías de escala pueden ser una fórmula exitosa para emprender negocios. Pero eso no es lo que hacemos nosotros.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 56
En una unidad de negocio, todos se conocen entre sí, y si se pierde la confianza en un miembro del equipo o alguien no da la talla, se le descarta. (…) Las reglas son pocas, la confianza y la comunicación altas, nos centramos en cómo aumentar el pastel, no en cómo repartirlo.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 57
Cuanto más grande es un negocio, más difícil es de gestionar, hay más procedimientos y reglas para gestionar la complejidad. El talento se frustra, la innovación merma, y pasas de centrarte en el cliente a la comunicación interna, control de costes y en cumplir con las normas.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 58
Algunos de nuestros gerentes carecen de humildad, otros de coraje, y la mayoría de tiempo para reflexionar y darse cuenta de que el crecimiento de su unidad de negocio puede llegar a sobrepasarle. (…) En ese punto, preferimos escindir una nueva unidad de negocio.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 59
“Sucede algo maravilloso cuando escindes una nueva unidad de negocio. (…) Se instalan en una oficina abierta con buena comunicación y sin gastos generales. Se cubren unos a otros. Dejan atrás toda la burocracia y la basura. Cuando te haces grande, pierdes el espíritu empresarial.”
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 60
Si el propietario-gerente quiere una transición rápida, es muy probable que el sucesor que él ha designado gestione el negocio para #CSI. Si el propietario-gerente quiere quedarse unos años más, quizás menos en la gestión y más en adquisiciones, estaremos igualmente satisfechos.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 61
Progresan hasta gestionar una unidad de negocio y enseñar a otros. (…) Empieza algo pequeño. Aumenta de tamaño. Es lento, pero al cabo de un tiempo, su dominio, satisfacción, riqueza y número de seguidores, todo ello acaba componiendo.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 62
Espero que dentro de diez años todavía tengamos este debate de reversión a la media.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 63
Algunas compañías obtienen su ventaja competitiva de monopolios regulados, algunas de recursos naturales, algunas de patentes, y algunas de sus activos. #CSI carece de estas ventajas. Nuestros empleados y las duraderas relaciones con los clientes son nuestra ventaja competitiva.
Constellation Software Inc. 2016 President’s Letter
Lección 64
Uno de los analistas que cubren #CSI cambió su recomendación de “venta” a “compra”. Perdimos uno de nuestros pocos críticos. Los analistas que se preocupan por la calidad de los beneficios, la reversión a la media y la imposibilidad de crecer hasta el infinito son valiosos.
Constellation Software Inc. 2017 President’s Letter.
Lección 65
Ahora me inclino más por el crecimiento del Free Cash Flow por acción. Esta métrica tiene en cuenta el número de acciones, los gastos financieros y el capex, aunque no se ajuste al aumento de los intereses minoritarios.
Constellation Software Inc. 2017 President’s Letter.
Lección 66
Casi la mitad de nuestras acciones son negociadas cada año, lo que sugiere que muchos de nuestros accionistas no están orientados al largo plazo. Estos traders están comprando nuestras acciones porque esperan ser capaces de venderlas a un precio mayor en tres o seis meses.
Constellation Software Inc. 2017 President’s Letter.
Lección 67
Un accionista (…) propuso aplicar un límite de 10 años a los miembros de la Junta Directiva. (…) Cuando se limita el mandato de un directivo competente, se limita su potencial para aprender y aportar valor. (…) Es análogo a despedir un empleado excelente en su 10º aniversario.
Constellation Software Inc. 2017 President’s Letter.
Lección 68
Constellation tiene algunos empleados inteligentes, curiosos e irreverentes que eventualmente desafían las normas y convicciones de la compañía. No apreciamos lo suficiente a estos empleados.
Constellation Software Inc. 2017 President’s Letter.
Lección 69
Soy receloso de la “visión”. Estudios de muchos años sugieren que las “visiones” son vagas y totalmente erróneas. No estoy mucho más contento con el término “misión”. Está cargado de connotaciones jerárquicas y subordinación incondicional. Prefiero hablar de “objetivo”.
Constellation Software Inc. 2017 President’s Letter.
Lección 70
La industria del periódico experimentó un largo periodo de alto crecimiento que atrajo numerosos competidores, seguido por una consolidación, una saturación del mercado y el declive. Anticipo que la industria de software vertical evolucionará de forma similar.
Constellation Software Inc. 2017 President’s Letter.
Lección 71
Un día, Constellation verá que los negocios de software vertical son demasiado caros para realizar adquisiciones de manera racional. Si esto sucediera, espero tener la visión y fortuna de encontrar otros negocios con alto ROE en los que invertir a precios atractivos.
Constellation Software Inc. 2017 President’s Letter.
Lección 72
Si no encontramos sectores atractivos en los que invertir, devolveremos nuestro FCF a los accionistas. Incluso si las oportunidades de reinversión se vuelven aún más escasas, Constellation no termina… continuará siendo un buen propietario perpetuo de su cartera de software vertical.
Constellation Software Inc. 2017 President’s Letter.
Lección 73
Trato de asegurarme de que los aduladores, vendehúmos y mercenarios no sobrevivan en las categorías más altas de Constellation.
Constellation Software Inc. 2017 President’s Letter.
Lección 74
Tal vez los dividendos sean percibidos como un fracaso… pero en mi opinión, son menos fracaso que quedarse sentado encima de una liquidez desmesurada.
Selected investor questions received through february 20, 2019
Lección 75
Solía escribir cartas trimestrales a los accionistas. Después, cambié a cartas anuales. (…) Contienen la mayor parte de lo que puedo decirle acerca de invertir en Constellation. En el futuro, sólo escribiré cuando crea tener algo nuevo e importante que comunicar.
BONUS TRACK | En este vídeo, Mark Leonard confiesa en quién se inspiró para construir los valores y la filosofía de su compañía:
DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Microvalue no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.
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