Cinco motivos para vender Sirio, Spa.

En microvalue intentamos priorizar la honestidad por encima de todo. Creemos que ofrecer la verdad es la antesala hacia la confianza, y eso es lo que más valor te puede aportar.

Por ello, en microvalue nunca verás pantallazos mostrando rentabilidades inalcanzables ni te diremos que la inversión es algo sencillo.

Por el contrario, aunque el éxito llegará a largo plazo, en ocasiones como esta te mostraremos la cara más amarga de la verdad: los errores. Si no llevas mucho por aquí, probablemente esto te sorprenda.

En la carta anual de 2019, por ejemplo, en la sección “Errores, errores y errores”, te hablé largo y tendido de los más importantes, y en la misma carta también podías leer el siguiente extracto:

“Esta cartera tendría, por tanto, un potencial anualizado del 28,5%, resultado de ponderar el potencial de cada posición por su peso en la cartera. Esto no quiere decir que la rentabilidad futura vaya a ser del 28,5%, ya que conllevaría acertar en todas y cada una de las tesis de inversión, y ya sabemos que siempre existirán errores, además de la propia impredecibilidad del mañana. Sin embargo, es una herramienta muy útil para maximizar el potencial de nuestra cartera. A ello debemos dedicar todos nuestros esfuerzos.”

Uno de esos errores ha sido Sirio Spa, con una caída del 40% desde su publicación a 9,25 euros (en la cartera de microvalue se ha vendido el 80% de la posición en torno a 8 euros, por lo que la pérdida ha sido menor). Aunque no ha sido muy elevada, y más teniendo en cuenta la irrupción del coronavirus, existen factores aún más importantes que me han llevado a vender gran parte de la posición, primero, y a deshacer el resto, después.

Antes de comenzar, daré un breve recordatorio de los cinco pilares de inversión de microvalue:

  • Negocios recurrentes, reinvertibles y con crecimiento.
  • Negocios de calidad, es decir, con una elevada rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC), y con barreras de entrada que la protejan.
  • Equipos gestores muy capaces, con visión de largo plazo y con muchas acciones de la compañía, a poder ser que sean los fundadores. Buenos capital allocators sin abusar de la deuda.
  • Invertir en estos negocios a precios razonables.
  • Invertir a (muy) largo plazo.

Por eso, cada vez verás más ideas de inversión que son auténticas máquinas de reinversión (las denominadas compounders), como esta, como esta o como esta, entre otras.

Sirio era (y seguirá siendo) una compañía que cubría la mayor parte de estos requisitos. Es un negocio que crece a doble dígito, totalmente reinvertible, con ciertas barreras de entrada aunque no de una calidad extraordinaria, con un equipo gestor cargado de acciones, y que cotizaba a un precio irresistible.

Sin embargo, existen también cinco motivos que me han llevado a tomar la decisión de venderla. Vamos allá:

1. Pérdida de confianza en la directiva

Si algo caracterizan al resto de posiciones de la cartera, esa es la plena confianza en el equipo gestor, tercer pilar de la filosofía de inversión. En Sirio se ha reducido drásticamente tras los últimos acontecimientos, que pasaré a relatar a continuación:

Numerosos cambios de CFO

El CFO (Director financiero) es un cargo de extrema sensibilidad, ya que es el máximo responsable de preparar y presentar la documentación financiero-contable de la compañía.

Estos son los cambios realizados en el puesto y los motivos ofrecidos por la compañía:

Cronología de cambios de CFO en Sirio Spa. Fuente: elaboración propia.

Dimisiones adicionales

Sumado a los cambios en los puestos financieros, debemos añadir dimisiones en el seno del Consejo de Administración. La más intrigante es la de Mario Resca de marzo de 2020 como consejero independiente, que viene motivada por diferencias de criterio con el resto de miembros.

Lo más curioso es que esta dimisión se produce justo al día siguiente de publicarse un hecho relevante que no hace pensar nada bueno: en la tesorería de la compañía se incluían 4,65 millones de euros correspondientes a cheques emitidos por los accionistas mayoritarios y que no habían sido cobrados.

El auditor no hizo mención de ello en su informe y, aunque meses más tarde acabaron cobrándose, parece claro que dicha partida nunca debería haber formado parte de la tesorería, y esto y otras cosas que desconocemos pudieron ser la razón que motivó la marcha de Mario Resca.

Mario Resca era una figura importante. Trabajó como asesor financiero en Oaktree Private Equity, la gestora de Howard Marks, y como Presidente y Director Ejecutivo de McDonald’s Italia, elevando desde 1995 el número de franquicias de 8 a 350. Por tanto, su apoyo y experiencia resultaba vital para la compañía.

Renuncia del Asesor Registrado

Aún llama más la atención la renuncia del Asesor Registrado de la compañía Banca Mediolanum.

El Asesor Registrado es una figura que revisa la información presentada por la compañía en el momento de su incorporación a los mercados regulados y que, posteriormente, la ayuda a cumplir con los requisitos de información, tanto en lo referente a la información financiera periódica, como a la comunicación puntual de hechos relevantes.

Su renuncia se debe, por tanto, a la diferencia con la compañía en la comunicación de cierta información. Un mes después, Alantra le sustituye como nuevo Asesor Registrado.

Salvedades en el último informe de auditoría

El último informe de auditoría de BDO se hace eco de un saldo a cobrar con la entidad vinculada Arturo S.r.l. por un importe de 1,95 millones de euros que, al no gozar de garantías, duda de su cobrabilidad. A día de hoy, este saldo supone el 10% de la capitalización bursátil de Sirio:

Párrafo de la limitación al alcance incluida en el informe de auditoría de 2019.

Todo esto no significa que Sirio sea un fraude contable. En mi opinión, el cúmulo de acontecimientos descrito es simplemente una consecuencia de la mediocridad del equipo directivo y del régimen dictatorial que este emplea al gestionar la compañía.

Stefania Atzori gobierna Sirio con puño de hierro.

2. Ejecución fallida de los proyectos

Sin llegar a entrar en el año 2020, el 2019 ha sido desastroso. Las ventas aumentaron sólo un 12% y el EBITDA sufrió una caída del 88%. La razón principal se fundamenta en el retraso de algunas aperturas y por el incremento de costes de personal. En definitiva, por errores en la ejecución de los proyectos, riesgo principal de la compañía.

Resultados 2019 de Sirio. Fuente: web corporativa.

Y ahí, justo en el mayor riesgo, es donde han fracasado. Y no tiene sentido mantener una compañía en cartera que no ha demostrado un buen hacer en la parte más sensible del negocio.

3. Perspectivas negativas a medio plazo

Por todos es conocido la enorme incertidumbre que impera en el sector de la restauración, con motivo del coronavirus. De hecho, hoy soy más pesimista de lo que era hace meses, cuando pensaba que esto sería algo pasajero y que los restaurantes recuperarían su nivel de actividad habitual más pronto que tarde.

El coronavirus, un ejemplo más de la enorme impredecibilidad del mañana.

Hoy sólo hay que pasearse por el centro de una ciudad e ir a un restaurante para darse cuenta que el sufrimiento en el sector será tremendo, y parte del daño irreparable. Incluso los hospitales, un nicho que hasta entonces parecía ultra defensivo, ya no reciben tantas visitas como antes. Las primeras cifras aportadas por Sirio hablan de una caída de ventas del 40% en el 2020.

4. Elevada deuda en el balance

Si a lo anterior le sumamos una deuda elevada, ya tenemos la combinación perfecta para tomar la decisión de venta, aunque todo dependerá si tenemos en cuenta o no la deuda de arrendamientos con la aplicación de la nueva normativa contable.

Desde mi punto de vista, no es deuda. Imagínate que alguien vive en un piso de alquiler, paga una renta mensual de 600 euros y se pasará allí los próximos 5 años. ¿Acaso tiene una deuda con el arrendador de 36.000 euros (600 x 12 x 5 = 35.000)? ¿Qué hace diferente al arrendador de un inmueble del proveedor de sus materias primas? ¿Por qué el primero sí es considerada deuda financiera y el segundo no?

Sea como fuere, si los desembolsos futuros de alquileres los consideramos como deuda, Sirio tiene al cierre del 2019 una deuda neta de 83 millones de euros, y si no la consideramos asciende a sólo 20 millones:

Desglose de la deuda neta de Sirio. Fuente: web corporativa.

En un escenario normalizado que nos presenta la compañía para el año 2022, con un EBITDA de 12-14 millones de euros, la Deuda / EBITDA en el primer escenario sería de 6,9x, y en el segundo de sólo 1,6x. Como ves, la diferencia es abismal.

Plan estratégico de Sirio 2022. Fuente: web corporativa.

5. La valoración

La valoración tenía muchísimo sentido tomando el guidance de la compañía y confirmado por los analistas, para el ejercicio 2019: 90 millones de ventas, EBITDA de 11 millones, y un Free Cash Flow pre working capital y sin capex de expansión de 9-10 millones.

Con estas cifras, Sirio cotizaría a día de hoy a sólo 4x EV/FCF, tomando la deuda financiera ex-arrendamientos. Un negocio que crecía un 20%, que hacía adquisiciones a sólo 3-4x EBITDA y a esos precios era algo único en el mundo inversor.

No obstante, la realidad es otra. No sólo se ha alejado de esas cifras en 2019, sino que en el 2020 continúa quemando más caja que nunca por la obligación del cierre de sus locales.

Conclusiones

Por sintetizar todos los puntos anteriores, tenemos:

  • Un negocio defensivo que ha dejado de serlo por la irrupción del coronavirus.
  • Un management demasiado agresivo en el crecimiento, y con una ratio de éxito altísima en la captación de nuevos contratos.
  • Alianzas estratégicas muy interesantes, como la formalizada con Carrefour, con la cadena de pastelerías Paul y la continua captación de contratos de primer nivel.
  • Ejecuciones fallidas por retrasos en la apertura de los locales.
  • Múltiples dimisiones y decisiones controvertidas en prácticamente todos los estamentos de la entidad.
  • Perspectivas poco optimistas a medio plazo.
  • Deuda elevada (?) que agudizará los efectos del punto anterior.
  • Una vez alcanzada la normalidad, si Sirio es capaz de generar los 10 millones de Free Cash Flow, debería capitalizar al menos 100 millones, lo cual supone multiplicar por 5 desde niveles actuales.

En definitiva, Sirio presenta un potencial y un riesgo muy elevados. No apto para la cartera de microvalue, donde buscamos mucho de lo primero y poco de lo segundo.

Te animo a hacer un análisis de la compañía por ti mismo. Como suelo decir, el inversor particular debe salirse de lo ordinario para obtener rentabilidades extraordinarias. Espero que tengas un buen día y mejores inversiones. 🙂


DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Microvalue no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.