El compounder antifrágil de alto dividendo

Se avecina otra gran idea en microvalue, tan sorprendente e inesperada hasta para mí. De esas compañías que cada vez te gustan más a medida que sigues leyendo sobre ella, porque es justo lo que andabas buscando durante tanto tiempo, y que si finalmente es así acabará convirtiéndose en larga compañera de viaje.

Primero empezaré por explicar el título. Es antifrágil porque en la mayor crisis financiera que se recuerda (con el permiso de la actual), en el año 2008, la compañía aprovechó la coyuntura para realizar adquisiciones de forma agresiva, y en 2009 sus ingresos crecieron nada menos que un 47%, y su beneficio un 74%. Impresionante, ¿verdad?

2009 Annual report.

Es compounder porque históricamente ha crecido reinvirtiendo el capital de esta forma, consolidando uno de los sectores más fragmentados del planeta.

Y es de alto dividendo, porque una parte importante del capital allocation son los dividendos, destinando hasta el 75% del flujo de caja generado a distribuirlo directamente a sus accionistas. El otro 25% a realizar adquisiciones, como hemos visto.

Pero esto no es lo mejor. La compañía es gestionada por su fundador, que controla la mayoría del accionariado, y todo cuanto este escribe es simplemente música para los oídos de cualquier inversor a largo plazo. Luego lo veremos en detalle.

La compañía es gestionada por su fundador, que controla la mayoría del accionariado, y todo cuanto este escribe es simplemente música para los oídos de cualquier inversor a largo plazo.

La compañía en cuestión se llama 1300 Smiles, Ltd., cotiza en el mercado de valores australiano y tiene una capitalización bursátil de 124M de dólares australianos, al cambio unos 73M de euros, a un precio de cotización actual de $5,25.

  • Compañía: 1300 Smiles Ltd.
  • Ticker: ONT
  • Mercado de valores: Sidney, Australia
  • Capitalización bursátil: 124M dólares australianos
  • Precio de cotización actual: $5,25
  • Disponible en Interactive Brokers: Sí
  • Disponible en Degiro: Sí

El concepto del negocio

1300 Smiles controla 34 negocios dentales de servicio completo en Australia. Lo hace estableciendo sus propios negocios dentales y adquiriendo negocios ya existentes. Originariamente ha orientado su expansión hacia ciudades de pequeño tamaño y zonas rurales, donde existe menos competencia que en las grandes urbes australianas.

Pero 1300 Smiles va mucho más allá de ser una simple cadena de dentistas. Su core business es subcontratar el uso de las instalaciones, materiales y personal a dentistas independientes. Así, estos centran sus esfuerzos en la prestación de los servicios dentales, en lugar de los aspectos administrativos del negocio, que corren a cargo de 1300 Smiles. A cambio, los dentistas pagan unos fees, bajo un Acuerdo de Servicio Dental, cuyo duración media es de 12 a 24 meses, y para cuya expiración es necesario avisar con tres meses de antelación. El Acuerdo también contiene cláusulas de confidencialidad, garantías e indemnizaciones y cláusulas de no competencia diseñadas para proteger a la compañía cuando el Acuerdo llega a su fin.

La compañía se ha centrado en atraer dentistas recién graduados a través de becas, a dentistas de entre 30 y 40 años en la mitad de su carrera, y a aquellos que están a 3-5 años de su jubilación, animando a estos a usar los servicios de la compañía para reducir su carga de trabajo. Y aquí impera el carácter defensivo de la compañía, ya que al aumentar el nivel de desempleo, más dentistas recién licenciados llaman a sus puertas y acaban sumergiéndose en el ecosistema de 1300 Smiles. Además, el negocio dental ha demostrado ser muy resiliente.

La compañía ofrece servicios integrales en las áreas de marketing, administración, facturación y gestión de cobros, reservas, y certificaciones y licencias de las instalaciones para los dentistas que trabajan bajo su paraguas. También proporciona todo el personal administrativo, de apoyo, equipos e instalaciones, y obtiene todos los bienes de consumo utilizando el poder de compra que le proporciona ser más grande que una consulta dental de pequeñas dimensiones. Es un win-win para todas las partes.

Este negocio ha reportado interesantes márgenes a la compañía de manera recurrente, con unos márgenes netos del 20%, y márgenes EBITDA por encima del 30%.

Las consultas dentales de 1300 Smiles se distribuyen en Australia, fundamentalmente en la costa este, como vemos en el siguiente mapa:

Mapa de localizaciones en Australia. Fuente: Google Maps.

La zona de reservas, al integrar todas las consultas en una sola compañía, es muy intuitiva y fuera del alcance de pequeñas consultas gestionadas por 2-3 profesionales. No sé a ti, pero mi dentista me sigue apuntando la cita en una tarjeta de cartón, que me recuerda días antes con una llamada telefónica. 1300 Smiles va un paso más allá:

Pantallazo de la zona de reservas de citas.

Si quieres conocer en detalle en qué consiste el negocio de la compañía, te recomiendo este vídeo, en el que se explica perfectamente, y en el que conocerás al fundador, del que te hablaré en detalle más adelante:

El negocio antifrágil

Dado el carácter defensivo del negocio, 1300 Smiles ha crecido de manera sostenida sin diluir al accionista en los últimos años. Como vemos en la siguiente imagen, los ingresos han experimentado un crecimiento compuesto del 10% desde el año 2008, similar al FCF.

Cifras de la compañía desde 2008. Elaboración propia.

El único año de caída de ingresos ha sido en 2014, cuando el gobierno australiano canceló por sorpresa el Esquema Dental de Enfermedades Crónicas, que redujo toda la industria dental australiana en un 20% de un solo golpe.

No obstante, en los últimos cinco años el crecimiento se ha frenado debido al conservadurismo del equipo gestor, ya que apenas se han realizado adquisiciones. Así lo ha explicado en el annual report del 2019:

“Algunos de nuestros competidores han comenzado a actuar irracionalmente, en mi opinión, pagando demasiado por las prácticas dentales. Nos apegamos a nuestro compromiso de realizar adquisiciones sólo a precios que brindarían ciertos beneficios a nuestros accionistas, y nos negamos a comprar crecimiento por sí solo. Por frustrante que haya sido durante algunos años, nos ha ido bien.

Ahora, nuestra compañía se acerca a la próxima gran ola de consolidación con un bajo nivel de endeudamiento, una línea bancaria significativamente aumentada pero en gran parte no utilizada de $ 50 millones, y acceso a capital de varios inversores importantes.”

De hecho, ya han comenzado a desplegar parte de este capital, realizando la adquisición de dos consultas dentales en diciembre de 2019.

Además, a finales del 2019, 1300 Smiles estuvo a punto de cerrar una gran adquisición que hubiese dado un vuelco a la compañía, ya que más que duplicaría su tamaño. Maven Dental Group, la compañía que estuvieron a punto de comprar, reportó un EBITDA en 2019 de 19 millones. 1300 Smiles hizo un EBITDA de 13 millones, aunque finalmente un fondo de capital privado se les adelantó incrementando la oferta de compra.

El fundador

Os presento al Dr. Daryl Holmes, fundador, CEO, dentista de profesión, y accionista mayoritario de la compañía.

Como decía al principio, Daryl Holmes aúna todas las características ideales que buscamos en el gestor de nuestras inversiones: fundador de la compañía, profesional altamente cualificado, salario muy bajo en proporción a sus acciones, visión de largo plazo, prudencia, honestidad, transparencia y liderazgo.

El salario bruto de Daryl Holmes en los ejercicios 2019 y 2018 ha sido de 82.557 dólares australianos. En 2009 y 2008 de 82.502 dólares, por lo que lleva congelado más de una década. Y no sólo eso: al cambio, el salario bruto es menos de 50.000 euros anuales, irrisorio para una compañía con unos ingresos anuales por encima de 40 millones.

Salarios brutos de Daryl Holmes en los años 2019 y 2009.

De hecho, en los años 2006 y 2005 el salario de Daryl Holmes era el doble que el actual, cuando entonces era un negocio mucho más modesto:

Al mismo tiempo de tener un salario bajo e incluso reducírselo con el paso de los años, es propietario del 62% de la compañía, por lo que la alineación de sus intereses con los nuestros son altísimos:

Así lo manifiesta en numerosas ocasiones. Por ejemplo, en el annual report del 2012, al explicar una emisión de acciones:

“Como siempre, quisiera señalar que nadie está más interesado que yo en el Beneficio por acción y los Dividendos por acción, ya que mis esfuerzos en nombre de esta empresa se ven recompensados principalmente en forma de dividendos y sólo de manera poco relevante en forma de un salario. (Como inversor, deseo fervientemente que más compañías hicieran lo mismo). Mis intereses son los mismos que los de todos los accionistas, ya que busco tanto dividendos crecientes como seguridad y confiabilidad de estos dividendos. A criterio de la junta directiva, la expansión de la base de capital de este año servirá a los intereses a largo plazo de todos los accionistas.”

Gestión del capital

Como en el anterior punto, expondré un párrafo del propio CEO, en el que explica de forma sucinta la gestión de capital de la compañía, ya en el año 2006, y cuyo criterio se ha mantenido inalterable desde entonces:

“Me gustaría hacer una aclaración extremadamente importante sobre cómo la compañía cuida a sus accionistas. Obviamente, buscamos ofrecer un aumento constante de nuestras ganancias. Pero lo más importante para el accionista es el crecimiento de las ganancias por acción (EPS).

Para mantener el crecimiento del EPS, nuestro objetivo es hacer dos cosas. Primero, continuar haciendo crecer nuestro beneficio, como hemos hecho hasta entonces. En segundo lugar, nuestro objetivo es mantener el número total de acciones bajo control. Nos comprometemos a emitir acciones sólo en circunstancias en las que confiamos en que dicha emisión contribuirá a aumentar las ganancias por acción. Dada nuestro sólida posición de caja y flujo de caja positivo, es poco probable que emitamos acciones en el corto plazo.”

La valoración

Como podemos ver en el siguiente gráfico, el mercado ha reconocido históricamente desde la IPO la calidad del negocio y del equipo gestor, otorgándole un EV/FCF promedio de 22x. Sobre las cifras de junio de 2019 (a diciembre de 2019 venía creciendo un 10%), actualmente cotizaría a 17x, por lo que estaríamos comprando la compañía con un potencial del 30% hasta su múltiplo histórico, tomando de base un ejercicio normalizado. Actualmente, la rentabilidad por dividendo de la compañía es del 5%.

Evolución de los múltiplos históricos de la compañía. Elaboración propia.

A mayores, estaríamos invertidos en un negocio con todas las características descritas con anterioridad: consolidador de un mercado fragmentado, bien gestionado, defensivo, conservador y de alto dividendo. En definitiva, una compañía en la que quedarse.

Como siempre, os animo a hacer un análisis de la compañía por vosotros mismos. Como suelo decir, el inversor particular debe salirse de lo ordinario para obtener rentabilidades extraordinarias. Espero que tengáis un buen día y mejores inversiones. 🙂


DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Microvalue no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.