Carta anual 2019

 

Conociendo más el mercado

Los empleados de cualquier compañía deberían dedicar cada minuto a conocer más a sus clientes, pues son a fin de cuentas quienes sustentan la empresa que le pagan a fin de mes. Ese intangible, “el conocer”, no se extrae de los libros, ni siquiera de las mejores escuelas de negocios del mundo. Son conocimientos que se acumulan con el paso de los años, con las experiencias de cada día.

Lo mismo sucede con el mercado. Debemos esforzarnos por conocerle cada vez mejor, y en tratar de responder a muchas de las preguntas que siguen sin respuesta: ¿Por qué las compañías cotizan a múltiplos tan dispares entre sí? ¿De qué factores dependen estas diferencias? ¿Convergerán algún día?

Mi opinión, aunque probablemente diferirá de aquí a unos años, es que estamos asistiendo a una racionalización progresiva del mercado. Si bien hace unas décadas era posible encontrar calidad a múltiplos ridículos, parece imposible hacerlo ahora en un mercado cada vez más polarizado. Las compañías de sectores cíclicos cotizan en un extremo, y las de calidad, bien gestionadas y con ingresos recurrentes, en otro. Me temo que el mercado se ha dado cuenta que la certidumbre debe cotizar con prima. Por contra, la incertidumbre y el riesgo deprimen el múltiplo. Y con razón, me temo.

Por eso, la estrategia a esgrimir es clara: construir una cartera en la que cohabiten compañías de múltiplos deprimidos, aunque con buenos gestores y poca deuda (como Rockrose Energy, International Petroleum o Karelia Tobacco), y otras de múltiplos más exigentes, en las que la magia del interés compuesto (reinversión perpetua del capital generado) todavía no esté lo suficientemente descontada en el precio (como en el caso de Shake Shack, que veremos más adelante).

 

El factor más infravalorado

Es probable que poco o nada hayas oído hablar sobre el factor más infravalorado del universo: la fortuna. Lo cierto es que no interesa que lo hagamos, pues la sociedad piensa erróneamente que creer en la fortuna incentiva la desidia, de igual modo que antaño se creía que el ateísmo traería consigo un caótico desorden social. Sin embargo, por más que neguemos la mayor, estar en el lugar y momento adecuados resulta diferencial. Y la fortuna, acompañada de trabajo y talento, son probablemente los tres factores que distinguen los grandes protagonistas de la historia de aquellos que terminan cayendo en el olvido. Lamentablemente, sólo podemos luchar por mejorar uno de esos factores, y a ello debemos centrar nuestro tiempo: trabajo y aprendizaje.

La fortuna, el trabajo y el talento son probablemente los tres factores que distinguen los grandes protagonistas de la historia de aquellos que terminan cayendo en el olvido.

De nuevo, en los mercados sucede algo similar. Como inversores, pueden existir largos periodos de fortuna, de igual modo que largos periodos de infortunio. En los primeros, resulta vital no achacar el éxito a nuestro gran hacer, y analizar qué hemos hecho bien y qué hemos hecho mal, a pesar de que los números verdes puedan nublarnos la realidad. En los segundos, debemos analizar nuestros errores para no repetirlos en el futuro. A ellos dedico gran parte de esta carta.

 

Sobre el potencial de la cartera

Muchas veces se habla del potencial de la cartera, aunque poco explicamos sobre ella. ¿Es un número al azar o realmente existe un cálculo minucioso? Si bien es cierto que no soy partidario de publicar el precio objetivo de las compañías, pues el margen de error es inmenso dados los factores exógenos a los que estamos expuestos, no es menos cierto que al final todos tenemos un número en la cabeza en torno al cual tomamos decisiones. Un número que es resultado de una comprensión integral del negocio, una ardua investigación del equipo gestor y una serie de estimaciones a equis años vista.

 

 

Esta cartera tendría, por tanto, un potencial anualizado del 28,5%, resultado de ponderar el potencial de cada posición por su peso en la cartera. Esto no quiere decir que la rentabilidad futura vaya a ser del 28,5%, ya que conllevaría acertar en todas y cada una de las tesis de inversión, y ya sabemos que siempre existirán errores, además de la propia impredecibilidad del mañana. Sin embargo, es una herramienta muy útil para maximizar el potencial de nuestra cartera. A ello debemos dedicar todos nuestros esfuerzos.

Un aspecto que nunca debemos olvidar es el riesgo. No es lo mismo un potencial del 30% en una compañía líder de un sector defensivo, con ventajas competitivas e ingresos recurrentes, que un potencial del 50% en una compañía endeudada, operando en una industria cíclica y competitiva, y sin un producto diferenciado. Por ello, los potenciales deben ajustarse por el riesgo implícito, aunque personalmente prefiero que esto sea un ejercicio mental, ya que si lo ajustamos cuantitativamente caeremos en una falsa seguridad que nos llevará de forma irreversible a cometer errores.

 

Si ajustamos el riesgo cuantitativamente, caeremos en una falsa seguridad que nos llevará de forma irreversible a cometer errores.

¿Qué es una compounder?

Decía antes que la estrategia de mi cartera pasa por invertir en compañías a múltiplos deprimidos, aunque con buenos gestores y poca deuda, y en otras de múltiplos más exigentes, en las que la magia del interés compuesto todavía no esté lo suficientemente descontada en el precio. Estas últimas son las conocidas como compounders. Pero ¿qué son exactamente?

Resulta complicado diferenciar un negocio que reinvierte el capital generado a una tasa de rentabilidad igual o mayor, de uno que simplemente engorda sus cifras sin generar sinergia alguna. Y mucho más en la actualidad, en el fragor de una perversión crediticia sin parangón. Un indicio lo encontramos en los incentivos de los equipos gestores. Los que reinvierten de manera rentable y eficiente en el tiempo suelen vincular su retribución a ratios relacionados con la rentabilidad. Los que dudan de su propia capacidad o de la del negocio, la vinculan al incremento de ingresos y beneficios, objetivos fácilmente alcanzables por medio de adquisiciones realizadas a cualquier precio.

Otra herramienta muy útil es comparar el operating cash flow que genera una compañía con el capex de crecimiento, para construir lo que se denomina tasa de reinversión, es decir, el porcentaje de flujo de caja que es reinvertido sólo en crecimiento. Si la tasa de reinversión es baja, probablemente estaremos ante un falso compounder o una compañía con bajo potencial de crecimiento.

Un gran ejemplo es Shake Shack, una auténtica apisonadora de capital compounding. A continuación, detallo los últimos ocho años, en los que ha pasado de operar 13 restaurantes propios a 163, lo cual ha supuesto multiplicar por diez las aperturas anuales con respecto a las que hacía en 2012:

 

¿Acción o inacción?

Como se explica en el magnífico libro Quality investing, “una herramienta útil es comparar una cartera de inversiones fija con el rendimiento real: la comparación reflejará cuánto valor añaden (o quitan) las decisiones de compraventa que se hayan tomado”. En mi opinión, toda decisión (de compra o de venta) debe hacerse con el fin último de maximizar el potencial de la cartera. Sí es cierto que el día a día y la tecnología nos pueden llevar a sobreoperar, lo cual engloba más comisiones e impuestos. Como todo, es muy subjetivo y dependerá de cada caso. Analicemos uno que conozco bien: mi cartera. ¿Qué rentabilidad hubiera generado en 2018 y 2019 con la cartera con la que terminé el 2017? ¿Qué rentabilidad hubiera generado en 2019 con la cartera con la que terminé el 2018? Veámoslo:

 

A pesar de que deberíamos tomar un horizonte temporal mayor, parece que en mi caso la inacción hubiera resultado nefasta en cuanto a la rentabilidad cosechada. La lección a extraer es que si queremos gestionar una cartera que demanda una gestión muy activa como es la renta variable, entonces deberemos actuar en consecuencia. La inacción puede llegar a resultar contraproducente. De lo contrario, mejor nos iría indexarnos y dedicarnos a otra cosa.

 

Rentabilidad y potencial de la cartera

El potencial anualizado de la cartera se sitúa a cierre del 2019 en torno al 60%. Insisto, esto no tiene por qué traducirse en rentabilidad efectiva. Simplemente concede un margen de seguridad suficiente que me permitirá seguir cometiendo errores en el futuro. Cierro el 2019 con una rentabilidad del +33,8%, manteniendo una rentabilidad anualizada desde inicio del +16,8%, por encima del S&P 500 Total Return (+15,3%) y de mis propias expectativas (+15,0%).

Los tres pilares de la inversión

En cualquier caso, me ha servido para seguir aprendiendo y, sobre todo, para evolucionar. Como sabes, siempre he hablado del potencial ajustado al riesgo como la métrica base sobre la que construir la cartera de inversión. Dejaré de hacerlo para centrarme en mis tres nuevos pilares: crecimiento del Free Cash Flow, ROIC y equipo gestor. El precio, por tanto, pasará a un segundo plano (aunque no se ignorará). Sobre las dos primeras métricas, las que definen el negocio, hablaré largo y tendido en la carta de cierre de año. La presente carta versa sobre la tercera métrica, cuyo eje central gira en torno a las personas que gestionan nuestras compañías.

Pero todavía faltan cosas por pulir en la cartera. Posiciones que probablemente saldrán de aquí a final de año y, sobre todo, ideas de inversión que quiero incorporar, de ahí el alto nivel de liquidez.

Cierro el primer semestre de 2020 con una rentabilidad negativa del – 5,6% YTD, manteniendo una rentabilidad anualizada desde inicio del +12,4%, por encima del S&P 500 Total Return (+11,9%) aunque por debajo de mis expectativas (+15,0%).

 

Año Mi cartera S&P 500 TR
2017 + 41,0 % + 21,8 %
2018 – 15,5 % – 4,4 %
2019 + 33,8 % + 31,5 %
Anualizada + 16,8 % + 15,3 %
Acumulada + 59,4 % +53,2 %

Mi cartera de cara al 2020

Más del 50% de la cartera se concentra en 5 posiciones. Todas tienen caja neta o bajo endeudamiento, valoraciones muy atractivas y un excelente eA pesar de que durante el 2019 realicé 27 operaciones de compra y 35 de venta, estas son las compañías que componen mi cartera a cierre de año, concentrándose más del 50% en sólo 3 posiciones. Todas tienen caja neta o bajo endeudamiento, valoraciones muy atractivas y un excelente equipo gestor cuyos intereses están alineados con los nuestros. El 50% restante se divide entre compañías de diferente tipología:

* La rentabilidad por posición incluye efecto divisa, comisiones y dividendos netos.

Principales posiciones

1. Rockrose Energy

Peso: 27,1% de la cartera

La microcap británica con intereses minoritarios en activos offshore de Reino Unido y Países Bajos, volvió al parqué tras meses suspendida de cotización desde la adquisición de Marathon Oil U.K. LLC y Marathon West of Shetland Limited, multiplicando sus reservas y presentando una caja neta que duplicaba su capitalización anterior. La compañía capitaliza 245 millones de libras, mantiene una caja de libre disposición por encima de los 200 millones y unos decommisioning costs (netos de la restricted cash) de 450 millones, que tendrán que comenzar a afrontar en su mayor parte dentro de 7 años, con opciones de ampliarse. Además, siguiendo el guidance de producción, capex y obex de la propia compañía, en 2020 generarán un Free Cash Flow de 60 millones de libras, que podría más que duplicarse en 2021 y 2022. Excluyendo adquisiciones y dividendos y siguiendo este guidance, a cierre de 2022 Rockrose acumularía una caja que superará en más de 100 millones sus decommisioning costs. Con un negocio que continuará generando 100 millones por año, debería valer por entonces entre 3 y 5 veces más.

2. Sirio, Spa.

Peso: 16,2% de la cartera

Es una pequeña compañía italiana que opera restaurantes ubicados en localizaciones estratégicas como hospitales, estaciones de tren y aeropuertos. A pesar de lo que pueda parecer, es un negocio ligero en activos, con ingresos tan estables que continuarán ganando dinero hasta en la peor de las crisis económicas. En un sector por lo general desprofesionalizado, pueden llegar a realizar adquisiciones pagando menos de 2x EBITDA (como ya han hecho incorporando dos franquicias Burger King en Rimini y Rozzano). Al ser una compañía cotizada, Sirio SPA acelerará su crecimiento durante los próximos 3 años, y no resulta descabellado que consigan duplicar las ventas del 2018 al 2020. En ese caso y manteniendo un margen FCF por encima del 8%, la compañía vale más de 30 euros. El enorme margen de seguridad existente me ha llevado a comprar acciones a 8,7€, 10€ y 11€, hasta convertirla en la segunda posición de la cartera.

4. International Petroleum

Peso: 6,9% de la cartera

Sin oportunidades de compra de activos de calidad y un descuento sobre NAV superior al 70%, se han lanzado a recomprar acciones de forma mucho más agresiva de lo esperado. En 2020 y gracias a que el precio del crudo se ha consolidado por encima de los 65 dólares, la compañía seguirá generando Operating Cash Flow a buen ritmo, al mismo tiempo que el capex descenderá desde los $188M hasta los $120M. Esto quiere decir que a finales de 2020 pueden llegar a generar un Free Cash Flow de $190M y estar por tanto a menos de 4x sobre su Enterprise Value.

10. Medica Group Plc

Peso: 3,6% de la cartera

Compañía británica que suministra servicios de teleradiología (analiza e interpreta radiografías a distancia). La razón de su existencia: un déficit de 379 radiólogos en Reino Unido que, lejos de ir a menos, cada año incrementa. Es un mercado muy interesante para los hospitales, ya que al externalizar estos servicios se despreocupan de captar y mantener personal de altísima cualificación. Esto hace que las perspectivas de crecimiento sean del 20% anual durante los próximos 7 años. Con márgenes EBITDA del 25% y un viento de cola que le han permitido crecer a doble dígito de forma sostenida, Medica Group cotiza actualmente a 15x EV/FCF, tras una subida del 30% en poco tiempo. Con la incorporación de Stuart Quin como nuevo CEO parece que por fin se acerca la expansión internacional. Un negocio de estas características carece de la necesidad de contratar trabajadores ni de tener presencia física, por lo que podría ser equiparable a una tecnológica. Esto convierte a Medica Group en una historia de crecimiento que apenas acaba de comenzar.

11. Karelia Tobacco Group

Peso: 3,2% de la cartera

Tras la presentación de los resultados de 2018, está especializada en la producción de tabaco Slim, con un tercio de sus ingresos procedentes del norte de África y su cliente objetivo las mujeres mayores de 50 años. Con casi 500 millones de euros en caja sobre los 760 que capitaliza, y un Free Cash Flow recurrente de 80 millones, cotiza con el mayor descuento que se recuerda en relación a su múltiplo histórico. Una oportunidad que me ha llevado a ampliar la posición de forma generosa a lo largo del 2019.

12. Shake Shack

Peso: 3,1% de la cartera

Compañía que he utilizado como ejemplo para explicar el poder del capital compuesto, parece que sentarse y esperar puede ser una excelente estrategia para sacar provecho de ello. Si a esto le sumamos la opcionalidad que supone la baja proporción de franquicias sobre el total y el todavía enorme potencial de expansión que tiene por delante, Shake Shack es unas de las compañías más interesantes del mundo para el inversor que de verdad esté dispuesto a intercambiar tiempo por rentabilidad.

Errores, errores y errores

En mi opinión, existen fundamentalmente cuatro tipos de errores: las compañías que has comprado, las que deberías haber comprado, las que has vendido y las que deberías haber vendido. El primer caso (las compañías que has comprado), son errores de análisis, compañías que nunca deberían haber entrado en tu cartera o al menos no en aquel momento. El segundo (las que deberías haber comprado), son los conocidos como errores de omisión. También se incluyen las posiciones que llevamos en cartera y que deberíamos haber ampliado ante caídas injustificadas del precio. El tercer caso (las compañías que has vendido), son aquellas posiciones que nos vemos tentados a deshacer al ver la rentabilidad que ya han generado, infravalorando el potencial que todavía tienen por delante. En último lugar (las compañías que deberías haber vendido), son aquellas que, a pesar de haber acertado en la tesis de inversión, nos sesga la buena trayectoria de su cotización, y por ello las mantenemos en cartera aun habiéndose agotado su potencial de revalorización. Todos ellos son errores importantes, ya que, de una manera o de otra, afectan a la rentabilidad de nuestra cartera.


DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Microvalue no se responsabiliza del uso que se haga de esta información. Antes de invertir en una cuenta real, es necesario tener toda la formación adecuada o delegar la tarea en un profesional debidamente autorizado para ello.