Shake Shack, la hamburguesa del mañana

La historia

Si esto no fuera un blog de inversión, y tú y yo pudiéramos hablar en vivo y directo, te pondría una hamburguesa de Shake Shack entre las manos, y cuando te la llevaras a la boca la tesis ya habría terminado.

SHAK_Logo

Lamentablemente para los dos, no es así. Por eso, trataré de transmitirte lo mejor que pueda esta nueva idea.

Si cualquiera de nosotros comenzara a repasar su cartera de inversión, de pronto se daría cuenta de un detalle sumamente importante. ¿Cuántos de los productos/servicios que ofertan tus compañías has probado en persona? ¿Cuáles son veneradas por la sociedad y te hacen estar convencido que seguirán creciendo durante años e incluso gozarán del poder de fijación de precios? Pocas, ¿verdad? Creo que todos nos encontramos en una situación similar.

Por eso, cuando en mi viaje a Nueva York probé esa cadena de comida rápida de la que tan bien me habían hablado, lo cierto es que la experiencia superó todas mis expectativas. Descubrí que todos a mi alrededor estaban experimentando una sensación idéntica a la mía. Shake Shack posee ese halo mágico que rodea a las marcas más queridas que convierten a sus clientes en auténticos fans: McDonald’s, Cocacola, Starbucks, Apple y un brevísimo ecétera. Mi primer contacto con la compañía fue en el establecimiento de la Grand Central Terminal de Nueva York. Con lleno absoluto, no cabe duda.

Shake Shack posee ese halo mágico que rodea a las marcas más queridas que convierte a sus clientes en auténticos fans.

Creo que el inversor debe ser, ante todo, una persona inquieta y curiosa. Y por ello, empecé a indagar sobre la compañía. Resulta que empezó siendo un pequeño carrito de hot dogs en 2001, como los miles que se encuentran distribuidos a lo largo de la capital del mundo. Al ganar fama, rápidamente se trasladó en 2004 al interior del Madison Square Park, un parque a los pies del flamante edificio Flatiron. Por eso, decidí ir hasta allí, a donde empezó todo. Comer en el templo de Shake Shack fue una experiencia todavía mejor, si cabe. Esta es la foto que guardo para el recuerdo:

IMG_0933
Fotografía de mi visita al primer Shake Shack del mundo, en el Madison Square Park de NYC

Es importante aclarar que entonces no había visto número alguno de la compañía. Sólo sabía que Londres era la única ciudad de la Europa occidental con el privilegio de acoger a la cadena americana. Al volver del viaje, comencé a comentarlo con la gente de mi alrededor. Y la reacción era siempre la misma. Todos me hablaban de un amigo que le encantaba, de otro que decía que ojalá lo montasen en su ciudad, que pagaría por ello, que incluso le gustaría a él gestionar una de las franquicias, de otro que viajaba a Londres ex profeso para degustar una vez más la hamburguesa del Shake Shack. Todas las aperturas se convertían en eventos multitudinarios que congregaban a cientos de fans, como si su cantante favorito se hubiera mudado de pronto a su ciudad. Sabía que estaba ante algo único, y en pleno inicio de expansión.

5.0.0.1498213320.0.jpg
Las colas de espera son de hasta 4 horas en algunos Shake Shack de Corea del Sur

He de aclarar que Shake Shack no es una hamburguesa premium más. He probado a ir a alguno de sus competidores, como la famosa Five Guys en la misma ciudad, y además de estar el local mucho más vacío, las hamburguesas distan mucho de ser siquiera comparables. He de admitir que pocos productos en el mundo gozan de tal unanimidad de opinión.

El crecimiento

Espero que haya podido transmitir un ápice de lo que genera Shake Shack a su paso. Ahora pasaré a hablar de los números. En primer lugar, decir que el plan de expansión fuera de las fronteras de Estados Unidos se ha centrado en Asia, donde ya hay hasta 72 ubicaciones (fundamentalmente entre Japón, China, Emiratos Árabes Unidos y Qatar), frente a las 12 de Europa (10 en Londres, 1 en Moscú  y 1 en Estambul).

Estamos, por tanto, ante una compañía con un potencial de crecimiento enorme, que podrá mantenerse a un ritmo muy alto durante al menos la próxima década. Actualmente crece un +30% YOY (+3,6% same-store sales).

También es importante conocer el mix de restaurantes gestionados y de franquicias. Mientras negocios mucho más consolidados como el de McDonald’s o Burguer King, donde las franquicias suponen más del 80% sobre el total de locales (y creciendo), Shake Shack tiene menos del 40%. Esta parte resulta fundamental, por ello le dedico un apartado específico.

Las franquicias

Las franquicias se basan normalmente en la delegación de la gestión de un local, utilizando la marca y todo lo que esto conlleva a cambio de unas royalties calculadas sobre las ventas que genera cada unidad de negocio. Teóricamente, el rendimiento que produce una franquicia es ilimitado y, además, como los ingresos son mucho menos volátiles que el resto de métricas, los flujos de caja resultan muy predecibles.

Por ponerlo en contexto, los locales operados presentan márgenes EBITDA del 10% al que debemos restar un capex de mantenimiento del 1-2% anual, tal como hemos visto en la tesis de Sirio SPA. En las franquicias, en cambio, el margen se dispara, ya que la mayor parte de los activos son asumidos por el franquiciado. En el caso de MTY Food Group, por ejemplo, el margen en franquicias supera el 50%. McDonald’s, con una marca mucho más poderosa, es capaz de generar márgenes operativos que superan consistentemente el 70%. En la imagen siguiente lo podemos ver de manera resumida (para el cálculo se han incluido el 50% de los gastos generales y de administración):

Imagen2.png
Imagen extraída de la página 22 del Annual Report 2018 de McDonald’s Corporation

Sin embargo, a pesar de que las franquicias McDonald’s puedan parecer mucho más rentables que las de Shake Shack, a largo plazo puede que esto no sea así. Existen claros indicios que nos llevan a pensar esto. El más claro es que un restaurante promedio de McDonald’s genera unos ingresos de $2,7M, mientras que un Shake Shack, con precios un 15-20% superiores, un servicio de bandeja y complementos tan apetitosos como la propia hamburguesa (los famosos helados, por ejemplo), hacen que los ingresos promedio asciendan a $4,0M. Esta tendencia, lejos de reducirse, parece que va a más, ya que durante el 2019 el same-store sales de Shake Shack ha crecido por encima del 3%. Esto es fundamental, ya que los ingresos es la métrica por la cual se calculan las royalties de las franquicias.

Un restaurante promedio de McDonald’s genera unos ingresos de $2,7M, mientras que los de un Shake Shack ascienden a $4,0M y creciendo.

Es por ello que al enorme crecimiento que tiene por delante, (sin presencia en tres de los cinco países más visitados del planeta), debemos sumarle un más que previsible aumento de los márgenes. Sin embargo, en mi opinión esto último tardará en llegar, dado que la compañía a día de hoy apenas concede demasiadas franquicias. Es lógico que quieran controlar el crecimiento. Una vez se consoliden en los cinco continentes y ganen escala y poder de marca, serán muchos los empresarios que se vean tentados en llevar la gestión de una franquicia Shake Shack. Pricing power. Una vez se decidan a dar el paso y cambie el mix de ingresos para que las franquicias pesen más que los restaurantes operados, los márgenes operativos simplemente volarán. De hecho, en el plan estratégico de McDonald’s la idea es que a medio plazo las franquicias supongan el 95% sobre el total. Lo lógico es que en Shake Shack acabe sucediendo algo similar a largo plazo.

El management

El CEO de la compañía es Randy Garutti, de 44 años y fundador junto a Danny Meyer desde el momento en que Shake Shack apenas era un puesto más de hot dogs en la ciudad de Nueva York. Conserva el 2,0% de la compañía (que equivale a $72M actuales), tiene un salario fijo de $0,5M y un variable del 110% su salario fijo si cumple unos objetivos de ingresos y EBITDA. Su visión y experiencia se pueden resumir en el siguiente vídeo:

Valoración

De forma excepcional y dada la tipología de la inversión, haré una valoración a siete años vista, situándome en el año 2026.

Con cierto margen de error, resulta relativamente sencillo estimar el crecimiento de la compañía, ya que reinvierten el 100% del operating cash flow en la adquisición de nuevos locales operados y sabemos que el capex de cada uno asciende a un promedio de $2,2M. Partiendo del año 2018, Shake Shack genera $85M, cuadrando con el guidance de aperturas de restaurantes operados del 2019, entre 38 y 40.

De cara al 2026, nos encontraríamos, por tanto, con que Shake Shack podría llegar a gestionar más de 1.000 restaurantes propios, si es capaz de componer el capital generado a lo largo de esos años. La valoración depende del mix de ingresos que supongan las franquicias. Si continúa por debajo del 40%, Shake Shack estaría generando un Free Cash Flow normalizado en torno a $700M. Si por el contrario, el mix de franquicias acaba asemejándose al de McDonald’s y está más cerca del 70%, el margen operativo se incrementaría fácilmente hasta el 40-45% y podría generar un Free Cash Flow superior a $1B en el año 2026.

La compañía capitaliza actualmente $3,5B, por lo que parece lógico pensar que tiene muchísimo potencial por delante. En cualquiera de los casos, para una compañía de este tipo, con un crecimiento y márgenes crecientes, parece razonable pensar que el mercado continuará manteniendo un múltiplo muy superior a la media, por lo que la TIR sería entonces mucho más elevada. Por supuesto, en este tipo de inversiones resulta imprescindible gestionar la posición de manera inteligente, ya que a lo largo de estos años habrá resultados trimestrales más frágiles que otros y el precio irá concediendo oportunidades de entrada atractivas.

Como siempre, os animo a hacer un análisis de la compañía por vosotros mismos. Como suelo decir, el inversor particular debe salirse de lo ordinario para obtener rentabilidades extraordinarias. Espero que tengáis un buen día y mejores inversiones. 🙂

DISCLAIMER: El presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra, puede contener información incorrecta y todas las estimaciones son opiniones personales.