Sirio SPA, lo mejor está por llegar

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Curiosamente, esta será la primera compañía italiana que incorporo a la cartera desde el inicio de la misma. Su nombre es Sirio SPA, y su salida a Bolsa se produce el 11 de junio de 2019, por lo que apenas tiene recorrido en los mercados. La inestabilidad en el panorama político-social de Italia quizás haya ayudado a que la incorporación se haya realizado, en mi opinión, a precios especialmente atractivos. Sin duda, también ha ayudado el pequeño tamaño de la compañía y la nula cobertura de analistas. Vamos allá.

Imagen0.pngEl negocio

Sirio SPA nace en 1993 como operador en el sector de restauración. Actualmente gestiona una serie de cadenas fundamentalmente bajo su marca bandera Sirio (Siriobar y Siriogrill, aunque la intención es unificarlas a corto plazo) y, de manera mucho más minoritaria, Burger King, La Ghiotta (comida italiana) y Zako (sushi), entre algunas otras. Sin embargo, en este caso no es tan importante la marca en sí sino el lugar donde tienden a localizar la gran mayoría de sus locales: los hospitales.

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A lo largo de estos años se han especializado en gestionar este tipo de centros, y por todos es conocido la enorme ventaja competitiva que poseen y sobre la cual no merece la pena apenas explayarse. A lo largo de los años, han ampliado sus áreas de especialización, ingresando en 2006 en la restauración comercial de autopistas, en 2012 en el segmento de fast food como franquiciado de Burger King en Italia, en 2014 en el segmento de aeropuertos y, finalmente, en 2018 comienzan a gestionar locales de restauración en el centro de ciudades adicionales a los Burger King. A 31 de diciembre de 2018, Sirio se encuentra presente en Italia con 77 puntos de venta y una facturación por encima de los 64 millones de euros, que a continuación paso a desglosar:

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Los canales de venta de la compañía se distribuyen de la siguiente manera: 61 en centros hospitalarios, 7 en estaciones de servicio en autopistas, 4 en aeropuertos, 3 Burger Kings (centro de Venecia, Ravena y Jesolo) y 2 en lo que denominan canal ciudad (Imola y Ancona). Esta sería su distribución geográfica:

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Por la evolución de los últimos trimestres, cabe destacar el enorme crecimiento que está experimentando la contribución tanto de Burger King como del canal ciudad (este último incorporado en 2018), lo cual hace pensar que el crecimiento venga especialmente por estos dos segmentos, una vez el mercado hospitalario está más consolidado que el resto.

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Los contratos

Probablemente ya hayas reparado en ello, por eso me adelanto a comentar el punto más sensible de la tesis: los contratos. Efectivamente, gestionar un hospital es maravilloso y confiere multitud de ventajas. Por suerte o por desgracia, todos hemos tenido que ir alguna vez al hospital, y las ventajas las conocemos de sobra: localización perfecta y llenos a todas horas los 365 días al año.

Sin embargo, los inconvenientes también son abundantes: la gestión del restaurante de un hospital se resuelve por medio de un contrato que establece rigurosos requisitos, entre los que figuran demostrar una experiencia y trayectoria impecables, precios preestablecidos, duración determinada, entre otros.

Pero ahí es donde Sirio SPA se impone sobre la competencia. La oferta técnica en los concursos pesa hasta un 70 por ciento, la económica sólo un 30. La oferta técnica incluye, entre otras cosas, la organización y selección del personal, los productos servidos, la calidad del servicio, etc. En este apartado, Sirio destaca con una gerencia altamente cualificada, una trayectoria avalada por la rapidez y calidad en sus servicios, y todo ello con un equipo de cinco personas especializado en el seguimiento y preparación de las ofertas, lo cual les ha llevado a ser líderes indiscutibles en el sector, con hasta un 25% de cuota de mercado:

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¿El resultado de todo esto? La tasa de éxito en la concesión de contratos durante los últimos cinco años ha sido altísima: 82% en contratos nuevos y 75% en renovaciones. Para ello, ha sido vital la experiencia del management, del que pasaré a hablar más adelante.

Además, es importante reseñar que los contratos para la gestión de los hospitales son de muy larga duración, con un promedio de 9 años. En el caso de las franquicias de Burger King, la duración se alarga a más de 20 años con posibilidad de prórrogas automáticas. En el siguiente gráfico, podemos ver la duración media de los contratos en vigor de Sirio en el sector hospitalario:

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En resumen, aunque la tasa de éxito en la captación de nuevos contratos decaiga en el futuro, los que seguirán en vigencia durante los próximos años son tantos que las probabilidades de pérdida permanente del capital invertido son mínimas.

El management

Antes de ver los números, lo primero pasa siempre por analizar quiénes están tras ellos, pues no dejan de ser las personas sobre las que depositaremos nuestra confianza y dinero. Y aquí encontramos dos cuestiones fundamentales: máxima involucración y profesionalidad.

Al management debemos ponerle dos caras: Luciano Giuseppe Lomonaco y Stefania Atzori, presidente y CEO respectivamente. El primero, de 63 años, fundador, emprendedor nato y actual responsable de compras y adquisiciones de Sirio, controla el 22,85% de la compañía a través de una holding. La segunda, de 48 años, de un perfil más vinculado a la consultoría estratégica, lleva más de 20 años en la compañía. Desde el 2004 asumió su dirección, controlando el 36,73% del accionariado a través de la misma entidad holding que Luciano Giuseppe.

Así, el free float es del 21,54%. Teniendo en cuenta que Sirio capitaliza poco más de 30 millones de euros, el volumen que se negocia es relativamente bajo (en torno a 40.000 euros por sesión).

Volvamos al management. ¿Qué podemos saber de Stefania Atzori, la mujer que está tras la compañía? Leyendo varias entrevistas concedidas a diversos medios de comunicación, he extraído varias conclusiones: Stefania ha sido la impulsora de la expansión de Sirio, tomando el timón de una compañía con apenas 4 puntos de venta y 30 empleados, transformándola en una con 77 puntos de venta y 700 trabajadores a su cargo. Para ello, ha estudiado durante años la regulación de concesiones como hospitales, aeropuertos y autopistas. Todavía no ve preparada a la compañía para dar el salto al extranjero, toda vez que cree fundamental consolidarse primero en Italia. Lleva personalmente el análisis de costes, estrategias y presupuestos, las licitaciones en curso, la selección de proveedores, etc. Como curiosidad, reconoce hacer más de 70 mil kilómetros al año y dormir sólo 4 ó 5 horas al día. Además, el skin in the game es absoluto. Por último, la retribución de todo el Consejo de Administración ha sido de 600 mil euros en 2018, inferior al 1% sobre las ventas y al 10% del EBITDA.

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La valoración

El aumento de la deuda financiera (por otra parte, bajo condiciones muy favorables, con tipos de interés inferiores al 1% + Euribor), desde los 4,2 millones en 2017 hasta los 15,2 millones al cierre del 2018, así como la salida a Bolsa en 2019, con la que han captado en torno a 10 millones, hace ver que la compañía se está preparando para acelerar su crecimiento. De hecho, ya se han anunciado 7 nuevas concesiones en hospitales que equivalen a 10 nuevos puntos de venta de cara al primer semestre de 2019, la apertura de una franquicia de Burger King en la ciudad de Ancona, la formalización de un acuerdo con Alice Pizza para operar seis de sus franquicias, y otro con Gesa para la apertura de cinco locales bajo la marca “Cioccolatitaliani”. A día de hoy, Sirio SPA ya dispone de 82 puntos de venta, y lo más probable es que cierren el 2019 en torno a los 92.

En cuanto a la valoración, paso a resumir los puntos clave:

  • Margen EBITDA: el de 2017 y 2018 se han mantenido por encima del 10%, consecuencia de un fuerte incremento de los ingresos por punto de venta. Además, lo lógico es que los costes fijos se diluyan a medida que la compañía gane en tamaño, se implementen mejoras tecnológicas y la escala ayude a obtener precios más ventajosos. No obstante, en 2019 el margen decaerá por el impacto de extraordinarios en su salida a Bolsa.  De cara a ejercicios posteriores, por prudencia he aplicado un margen del 8,7%, en línea con los players más maduros del sector, como Autogrill, de características muy similares a las de Sirio SPA.

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  • Capex de crecimiento: equivalente al número de aperturas con una media de 350.000 € por cada una, costes que por otra parte son one-off.
  • Capex de mantenimiento: en torno al 0,5%-0,7% sobre ventas. Para situarnos en un escenario normalizado, en el cuarto año (2022e) he añadido un escenario de no crecimiento y, por tanto, sólo hay capex de mantenimiento. Con esto se puede apreciar la enorme diferencia del FCF generado al no reinvertirse.
  • Taxes: el pago de impuestos será volátil por la implicación de los diferentes incentivos fiscales, aunque de forma normalizada debería tender al 24% sobre el resultado antes de impuestos.
  • Deuda neta: debería situarse por debajo de 1,5x EBITDA en 2019, 1,2x EBITDA en 2020 y 2021, y por debajo de 1x EBITDA de cara al 2022, tal como establecen los covenants de alguno de sus contratos de préstamo. En 2019 se reduce por la captación de 10M en su salida a Bolsa.

Desarrollados todos los puntos de la valoración, paso a exponerla de manera resumida en la siguiente tabla:

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Así, en un escenario normalizado, a 3 años cotizaría en torno a 3x EV/FCF. Una compañía de este tipo debería cotizar al menos a 8x, tal vez a 6x si le aplicamos un descuento por iliquidez y la penalizamos por el riesgo de los contratos, obteniendo así una TIR superior al 25%. No obstante, insisto, es un escenario normalizado. La compañía seguirá reinvirtiendo para crecer, por lo que parece lógico pensar que tardará en llegar la generación de FCF positivo, tal como sucede en la cadena de gimnasios británica The Gym. Sea como fuere y bajo un escenario con cierta visibilidad a medio plazo, la valoración es muy atractiva, tomando lugar en un negocio totalmente reinvertible y defensivo. Desgraciadamente, nunca dejaremos de seguir yendo al hospital.

Como siempre, os animo a hacer un análisis de la compañía por vosotros mismos y a suscribiros a la web en la sección Contacto. Como suelo decir, el inversor particular debe salirse de lo ordinario para obtener rentabilidades extraordinarias. Espero que tengáis un buen día y mejores inversiones. 🙂


DISCLAIMER: El presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra, puede contener información incorrecta y todas las estimaciones son opiniones personales.