Vitreous Glass, un moat indestructible

El libro de Pat Dorsey “El pequeño libro que genera riqueza” ha servido como manual para calificar los diferentes moats o ventajas competitivas que existen en los mercados. Uno de los más poderosos, probablemente el más indestructible, es el de cercanía, y lo ilustraba poniendo los ejemplos de una compañía de recogida de basuras y una cementera:

“Un segundo tipo de ventaja en costes proviene de tener una localización ventajosa. Este tipo de ventaja en costes es más duradera que la basada en procesos porque las localizaciones son mucho más difíciles de duplicar. Esta ventaja se presenta de manera más frecuente en productos homogéneos que son pesados y baratos y que son consumidos cerca de donde son producidos.

(…) Cuanto más tenga que desplazarse un camión de la basura hasta el vertedero o un camión volquete lleno de gravilla tenga que desplazarse hasta una obra en construcción, mayor es el coste de verter la basura o entregar la gravilla. Así que casi siempre, las empresas con vertederos y canteras localizadas cerca de sus clientes tienen menores costes, lo que significa que los competidores tienen difícil irrumpir en sus mercados.”

Junto a estos dos buenos ejemplos, Vitreous Glass Inc (VCI) es una compañía real que posee el poderoso moat de cercanía. De sólo 24 millones de dólares canadienses de capitalización bursátil (a un precio de cotización actual de $3,85), la compañía se ha especializado desde sus inicios en el reciclaje de vidrio, eliminando los contaminantes, triturándolo y vendiéndolo a diferentes fabricantes de aislamiento.

Actualmente sólo trabaja para tres fábricas de aislamiento (sector de la construcción), que pertenecen a grandes corporaciones norteamericanas. Así pues, el riesgo de concentración de ventas es más que evidente. Las fábricas son las siguientes:

  • CertainTeed Canada, 6715 Ogden Dale Rd SE, Calgary
  • Johns Manville Canada Inc, 5301 42 Ave, Innisfail
  • Owens Corning Canada, 831 Hayter Rd NW, Edmonton

Como podemos ver a continuación, recorrer de punta a punta la base de clientes de la compañía lleva apenas 3 horas, en un recorrido totalmente recto y en superficie llana:

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El primero de los clientes, CertainTeed, a sólo 25 minutos de distancia, es una compañía que fabrica materiales de construcción, que opera más de 65 plantas de fabricación distribuidas entre Canadá y Estados Unidos y con una plantilla de 6.000 empleados. Esta fábrica en concreto, es una de las más ricas en cuanto a recursos y situación estratégica. Situada en el sur del estado de Alberta, a sólo 3 horas de la frontera con Estados Unidos, se encuentra comunicada por una carretera principal y tren, con un río a escasos metros, lo cual hace impensable que CertainTeed vaya a desprenderse de una fábrica con tantos recursos a su disposición.

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En segundo lugar, tenemos la fábrica de Johns Manville, a 50 minutos de distancia en dirección al norte. Johns Manville es una compañía con más de 160 años de historia a sus espaldas, especializada en desarrollar aislamientos, materiales para techos y diversos productos de ingeniería. Como curiosidad, en el año 2001 fue adquirida por Berkshire Hathaway. La fábrica queda también en un lugar muy estratégico, bien comunicada por una autopista, y justo a medio camino entre las ciudades de Edmonton (al norte), capital del estado de Alberta, de casi un millón de habitantes, y la ciudad de Calgary (al sur), la más poblada del estado, por encima del 1,1 millón de habitantes.

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Por último, el tercer cliente es Owens Corning, el más lejano de los tres. Compañía estadounidense que produce compuestos de aislamiento, techos y fibra de vidrio, emplea a más de 17.000 personas en todo el mundo y dispone de más de 100 plantas de producción. En concreto, la que nos ocupa, está ubicada en plena ciudad de Edmonton, de un millón de habitantes, en pleno centro del estado de Alberta, y cuenta con una ubicación estratégica formidable, ya que se encuentra a los pies de varias vías rápidas, tren y de un río. Es una de las dos única plantas de aislamiento en Canadá que pertenecen a Owens Corning. La otra está ubicada en Toronto, al otro lado del país, y con sólo 400 millas de separación con la de Delmar, en el estado de Nueva York (USA).

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Dicho esto, parece muy complicado que cualquiera de las tres compañías vayan a prescindir tanto de sus fábricas, como de los servicios de Vitreous Glass, que cuenta con una ventaja competitiva que parece prácticamente indestructible. Las tres son fábricas situadas en entornos estratégicos, bien comunicadas y próximas a cascos urbanos con mucha población. La relación con alguno de estos clientes data ya de 1992.

No obstante, esta ventaja competitiva ha hecho que el crecimiento de la compañía sea al mismo tiempo muy escaso, creciendo al ritmo de la inflación, en torno a un 2% anualizado, aunque la predictibilidad de los ingresos y el mantenimiento de márgenes hacen muy atractiva la inversión. Con unos costes muy controlados, Vitreous Glass ha  mantenido de manera constante unos márgenes operativos por encima del 30% durante los últimos cinco ejercicios, incluso en el 2008 no han bajado del 25%.

Actualmente, la compañía tiene unos ingresos de 8,6 millones de dólares canadienses, lo cual le reporta un Free Cash Flow de 2,5 millones. Decía que capitaliza 24 millones y además conserva una caja neta de 1,8 millones. Con un Enterprise Value de 22 millones, la compañía cotiza a un múltiplo muy atractivo de sólo 9x EV/FCF, cuando el histórico nunca ha estado por debajo de 10x. Al no poder reinvertir el flujo de caja en el propio negocio, el management ha tomado la decisión desde siempre de repartir dividendos a sus accionistas, con un payout por encima del 90%. Esto hace que el Dividend Yield de la compañía sea superior al 10%, lo cual si le añadimos el potencial de revalorización del propio precio, nos ofrece una TIR del 16% a 3 años vista.

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Dicho de otra forma, si el moat de la compañía no se deteriora durante alguno de los próximos nueve años, que parece difícil que así lo sea, nos llevaríamos gratis un magnífico negocio con sólidas ventajas competitivas. No obstante, el potencial estimado de la compañía es de un 16% anual, insuficiente para mi cartera, aunque podría ser una inversión interesante para un perfil más conservador.

También podría ser una opción atractiva para aquellos que creen en el dividendo como la asignación de capital más eficiente. A priori Vitreous Glass mantendrá el dividendo de forma más segura y estable en el tiempo que otras compañías con historial mejor aunque con un futuro más incierto. Lo cierto es que siempre me ha atraído más la ambición de un proletario que la comodidad de un aristócrata.

Como siempre, os animo a hacer un análisis de la compañía por vosotros mismos. Como suelo decir, el inversor particular debe salirse de lo ordinario para obtener rentabilidades extraordinarias. Espero que tengáis un buen día y mejores inversiones. 🙂


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DISCLAIMER: El presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra, puede contener información incorrecta y todas las estimaciones son opiniones personales.