Breve nota sobre Enghouse Systems

Enghouse Systems (ENGH) es una de esas compañías que el inversor tiende a comparar con la siempre venerada Constellation Software (#CSU). El negocio es similar (software ERP vertical) y, como sabemos, aglutina todo cuanto buscamos en una inversión: escalabilidad, apalancamiento operativo, clientes cautivos, pricing power, ligero en activos y en capex, alta generación de sinergias a través de adquisiciones, sector en general sustancialmente fragmentado, etc. Ya lo decía Pat Dorsey, en su Pequeño libro que genera riqueza:

“Algunas industrias son muy competitivas y tienen dinámicas económicas pésimas, y crear ventajas competitivas requiere un equipo gestor merecedor de un premio Nobel. Otras industrias son mucho menos competitivas e incluso empresas mediocres son capaces de mantener sólidos retornos sobre el capital (Nadie dijo que la vida fuese justa). Como inversor, tendrás mayores probabilidades buscando ideas en industrias en las que para tener éxito los ejecutivos sólo tengan que saltar obstáculos de treinta centímetros que las que tendrás buscando ganadores a largo plazo en industrias donde los obstáculos para triunfar son mucho más elevados.”

Sin embargo, Enghouse Systems es mucho más que una compañía mediocre en un sector excelente. A diferencia de Constellation, que está mucho más diversificada, se ha centrado en unos pocos nichos de mercado en los que se ha ido especializando a lo largo de los últimos años. Además, su pequeño tamaño (340M de ingresos, en comparación con los 3.000M de #CSU), le permite todavía realizar inversiones de menor escala, donde históricamente Constellation ha encontrado mejores oportunidades de compra, que le ha permitido mantener excelentes retornos durante años.

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Las premisas de Enghouse para la adquisición de compañías son las siguientes: compañías de software de al menos 5M de ingresos, recurrentes en su gran mayoría (ingresos de mantenimiento), especializadas en unos segmentos de negocio muy específicos, y adquisición de la totalidad del accionariado.

En cuanto al equipo gestor, el CEO es Stephen J. Sadler, mayor accionista de la compañía y con pasado en una firma de capital riesgo especializada en tecnología.

Al presentar los resultados del 1Q 2019, la compañía cayó un 20% en pocas sesiones, de 38$ a 31$. Actualmente cotiza en 32,5$. La causa principal ha sido el enfriamiento del crecimiento de la compañía (sólo creció un 0,1%). No obstante, en este tipo de negocios debemos buscar los ingresos más relevantes y que marcarán el devenir de la compañía a largo plazo: los ingresos por mantenimiento, recurrentes y que además contienen los margenes más altos. Es algo en lo que siempre ha insistido Mark Leonard, Presidente de Constellation Software. A continuación podéis ver fragmentos de algunas de sus populares cartas en las que se dirige a sus accionistas:

“Los pronósticos hablan de una contracción del PIB en Norte América. Constellation no puede esperar ser inmune a esto, pero lo haremos mejor que muchas compañías de software debido a nuestros ingresos de mantenimiento, que son altos y crecientes.”

Constellation Software Inc. Q3 2008 President’s Letter

“Tradicionalmente informamos de nuestros ingresos de mantenimiento como parte de esta carta. El mantenimiento es la parte más rentable de nuestro negocio y da una idea de si el valor intrínseco a largo plazo de nuestro negocio está aumentando o bien se está reduciendo.”

Constellation Software Inc. 2010 President’s Letter

“Cuando los resultados a corto plazo son inusualmente buenos, vale la pena revisar otras medidas de valor intrínseco que no estén sujetas a cambios cortoplacistas, (…) como la variación de ingresos de mantenimiento.”

Constellation Software Inc. 2011 President’s Letter

Aclarado este punto, ¿qué ha sucedido con los Ingresos de Mantenimiento de Enghouse Systems durante el primer trimestre de 2019?

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Los ingresos de mantenimiento han subido un 10% con respecto al mismo periodo del ejercicio anterior, y suponen ya un 54% sobre el total de los ingresos netos, situándose en máximos históricos. Esto significa que el primer día del año la compañía tiene ya asegurados más de la mitad de sus ingresos. Esta situación ofrece una predictibilidad y una certidumbre sobre el negocio como pocos.

De hecho, una forma de valorar este tipo de compañías es aplicar un múltiplo a los ingresos de mantenimiento. El múltiplo promedio utilizado en este tipo de valoraciones se sitúa en una horquilla de 7x a 11x. Enghouse tiene altas probabilidades de cerrar el 2019 con unos ingresos de mantenimiento por encima de 200M. Situándonos en la parte más baja de la horquilla y sumándole la caja neta, obtendríamos una valoración de 1.600 millones. A día de hoy, la compañía capitaliza 1.780 millones (a un precio actual de $32,50), por lo que el downside parece muy limitado (cumpliendo así con la principal regla de inversión de Warren Buffett “nunca perder dinero”).

Por otra parte, en el 2018 la compañía ha realizado un Free Cash Flow superior a 100M, y desde entonces ha acometido varias adquisiciones. No obstante, dejando de lado el crecimiento inorgánico, la compañía cotizaría a sólo 16x EV/FCF de 2018. Un negocio de estas características, con márgenes EBITDA y ROIC por encima del 25%, debería cotizar a un múltiplo no inferior a 20x, y a mayores nos llevaríamos gratis el crecimiento que venga en el futuro. De hecho, 20x es exactamente el múltiplo promedio al que la compañía ha venido cotizando a lo largo de los últimos cinco años.

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A pesar de que Mr. Market parecer estar dando una nueva oportunidad para aquellos inversores con horizonte de largo plazo, por el momento he decidido no incorporar Enghouse Systems a mi cartera ya que, a pesar del bajo downside de la inversión, el potencial que ofrece (desde niveles actuales, he calculado una TIR esperada en torno al 15%) es inferior al de mi cartera. Además, necesitaría conocer mejor la compañía para contar con la suficiente confianza como para invertir en ella. De momento, toca seguirla de cerca y esperar. No descarto incorporarla a medio plazo si los fundamentales mejoran, si el precio no se mueve o si incluso este continúa bajando.

Como siempre, os animo a hacer un análisis de la compañía por vosotros mismos y a compartir vuestras impresiones en la sección Contacto. Como suelo decir, el inversor particular debe salirse de lo ordinario para obtener rentabilidades extraordinarias. Espero que tengáis un buen día y mejores inversiones. 🙂

DISCLAIMER: El presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra, puede contener información incorrecta y todas las estimaciones son opiniones personales.